市場總是對的

市場總是對的——很多投資者對此深信不疑。當A股市場再次前瞻性地在2008年底反映了經濟的復蘇，以及在2009年中及時意識到接下來的經濟增長乏力的時候，我們禁不住又一次被市場先知般的洞察力所折服。

        我們對于市場先知的頂禮膜拜基于市場有效性理論：市場是由相同的經濟理性人所組成，理性人對市場的所有信息進行理性判斷，并產生理性預期，所有的投資決策均在理性判斷和理性預期的基礎上產生，因此，當前的股票價格已經包含了所有的信息。

        循著這個思路我們必然得出如下結論：創業板的整體高估值就是市場前瞻性地提示我們新經濟即將成為主流，并對創業板公司的高成長性作出了恰如其分的估計，即便2010年中報創業板公司令人失望的業績增長率也不影響這個判斷；銀行股的低估值也是包含了諸如經濟轉型等等所有理性預期之后的理性判斷……實際上，A股以及全世界所有的股價都已經是現有信息下的均衡價格，即正確的價格。

        真的是這樣嗎？且慢。

        如果市場總是對的，那為何2002到2005四年間，A股上市公司的整體ROE已經從歷史低點5.5%左右持續上升到9％（最終在2007年達到17％的頂峰），而市場非但渾然不覺，上證指數還變本加厲地從2245點跌到998點，之后又用兩年的時間完成一個過度的修正？如果市場總是對的，為何還有投資者長期持續戰勝市場？市場本身就已經是上帝，難道還有人比上帝更牛嗎？抑或這些投資者只不過是1000只拋硬幣的猴子里，總會存在的每次都拋正面的最后的那只？如果市場總是對的，很多基金管理人只是為了幫客戶拾取市場偶然疏忽遺落在地上的那幾枚鋼蹦嗎？

        作為有效市場理論證據之一的“市場或者股價的前瞻性”，會不會僅僅來自于幸存者偏差  （即大家只注意到正確的前瞻表現而忽視了錯誤的那些）？……我們會發現，用市場有效性的觀點難以解釋大量的市場現象，尤其是市場周期性出現的崩潰走勢，如果市場的崩潰也總是對的，那崩潰之前的市場為什么就沒有包含這些信息呢？

        一種被稱之為復雜系統的理論也許能夠較好地擬合真實的世界。美國SantaFe學院的BrianArthur教授認為股市并非由理性人組成，相反卻由很多能力不同的人組成，每一個投資者的決策模型各不相同，并且投資者每一次會根據決策的效果來修改自己的決策模型，無效的模型被有效的模型所取代。但是，一旦有投資者修改了模型，市場也就發生了變化，投資者又需要繼續修改模型來適應市場，市場的運動方向就由時點上千千萬萬個不同的個體決策的合力所決定。

        某些情況下，一旦所有人都作出同樣的決策，市場里將全部都是正確的模型  （即所有人都賺錢），市場將迅速失衡并且崩潰。他將這種個體獨立、不斷反饋、自我完善、周期崩潰、循環往復的系統稱為復雜適應系統，這種系統永遠處于變動之中，沒有均衡點，市場錯誤是必然的，市場正確反而是偶然。

        復雜系統理論為有效市場理論無法解釋的疑問提供了合理的答案，為聰明的投資者獲得超額收益提供了依據，揭示了市場普遍存在錯誤定價的機會，也為我們資產管理行業找到了存在的價值：我們崇尚主動投資的基金管理人的使命不正是發現和利用市場的錯誤，等待市場的糾正，從而為客戶實現資產增值嗎？  （匯添富基金  饒晞浩）



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