興業證券李勁松：大規模跨年度行情恐難現

每經記者  牟璇

    今年的A股市場呈單邊下跌行情，讓投資者反復被套，哀鴻遍地。而10月24日以來，自2307點開始的反彈行情給股民們帶來了一絲暖意。匯金增持、宏觀調控趨松、增值稅和營業稅提高起征點以及德法達成一攬子拯救計劃等眾因素，將大盤在兩周內，從2300點推升至2500點上下。

    然而，在連續兩周的反彈行情中，投資者迷惘的心情并未緩解，反彈還是反轉，大盤還面臨哪些不確定因素，接下來兩個月是否還有吃飯行情？為此，近日《每日經濟新聞》對興業證券資產管理分公司副總監李勁松進行了專訪。興業資管在上半年券商資管產品中拿下冠軍，希望他的投資技巧和觀點對投資者有所啟發。

處于底部  但不支持大行情

    NBD：興業資管上半年拿下券商資管半程冠軍，是如何取得的，主要盈利模式是什么，與其他機構的投資方法有何不同之處？

    李勁松：其實我們的投資模式很平常，也是大家一直在說的價值投資；但是在研究方面的差異可能是最核心的，我們的所有投資標的都是獨立研究和深入追蹤的。一方面是對上市公司全面深入的調查研究，了解越多判斷越清晰，確定性就越高；另一方面是估值，一只股票在何時入場決定著是否能夠盈利，盈利多少。簡單地說就是依賴于個股確定性成長穿越不確定的市場波動。

    NBD：從2008年至今，金融海嘯已經持續3年，這場危機仍在蔓延，你認為這場危機的發展趨勢如何，目前是黎明前的黑暗？還只是地下室，下面還有十八層地獄？

    李勁松：其實沒有必要過于悲觀。這次危機實際上是2008年全球經濟危機之后的經濟秩序重構，現在是處于危機修復的過程中，這個過程是緩慢的但會持續進行。

    NBD：中國的宏觀緊縮政策正在微調，明年的CPI有望降到3.5%，你認為未來的市場政策環境和經濟環境如何？會發生哪些變化？

    李勁松：通脹高點現在看上去已經過去，目前有幾個情況使得CPI的下降趨勢逐漸得到確認。一是資金鏈的不斷緊張開始產生效果，炒作農產品的資金開始撤退，食品價格下降趨勢開始顯現。其次，從更長周期來看，隨著資產泡沫的不斷破滅，社會需求下降和產成品供需平衡長期處于一個供大于求的狀態；短期10月份的CPI增速可能在5.5%，甚至更低，長期則是通脹向下趨勢形成。

    央行9月份數據顯示，狹義貨幣供應量(M1)同比增速自去年12月份22.19%的高點持續下降，9個月后下降到目前的8.9%。這個增速的下降幅度不僅僅低于市場預期，也是5年來的最低點，貨幣緊縮態勢極其明顯；同時，今年以來工業投資在明顯下降，三、四季度會進一步下滑；地方政府投資在地方債務平臺沒有完全解決的情況下，從今年二季度開始的投資增速也出現明顯下降；而房地產帶來的投資已經出現下降的趨勢。在這種情況下，明年上半年會處于投資增速持續下降的過程，換言之社會固定資產形成對經濟推動力減弱。

    雖然經濟整體面不會出現太大的反轉，但我國的貨幣政策已經開始出現明顯變化，由之前的適度從嚴轉為定向寬松。這體現在，一方面是鼓勵對中小企業貸款，第二是大型工程貸款保障，如鐵道部所有在建工程重新開建。因此關于是否實施定向寬松的貨幣政策爭論已經結束，現在是貨幣政策加上宏觀的微調對經濟進行調整。這幾天股市較好的表現也反映出投資者對未來經濟預期的改善。

    NBD：2011年的行情在整個A股歷史上都算是比較差的，幾乎從頭跌到尾，你認為2307點開始的上漲，只是短期反彈還是中期的跨年度行情？

    李勁松：首先，現在處于價值投資的底部區間，但現在并不支持一個大的跨年度行情。這里我指的大行情是指數超過50%以上的上漲，因為股市運行跟國家經濟發展的基本面是密不可分的，這次定向寬松的貨幣政策并未解決中國經濟核心的問題。中國經濟還是側重于轉型，過去是投資+出口，未來是投資+消費的轉型。

    和傳統固定資產大幅拉動的投資的區別是，國家政策導向性非常明顯；傳統產業的投資逐漸向技術主導的新興產業轉變，目前國家政策所有規劃和鼓勵的政策基本是集中在新興產業，且具體實施的相關細則也在不斷完善中。無論是太陽能上網電價的超預期確定，還是未來海洋工程、環保、軟件等方面，都能看出國家在逐步加強對新興產業的扶持。消費轉型中，今年以來個人所得稅起點的提升、物流體系的改善、直至現在增值稅的改革，都是針對消費這一塊的。

    但無論是新興產業投資還是消費的扶持，都需要長時間來完善，目前尚未形成一個明確的驅動經濟增長的拉力。因此，我們并不認為現在是一個大的趨勢性機會，至少短期看不到。

看好消費行業

    NBD：很多大盤藍籌股，如金融、鋼鐵等的估值水平已經是歷史最低，但仍然跌跌不休，是否被低估？未來是否有機會？什么時候可以介入？

    李勁松：作為價值投資者和長線投資者，目前就是介入大盤藍籌股的時點，未來三年有翻倍的機會。跌跌不休固然有經濟基本面的因素，但更多的是現在市場投機因素過強所引發的。目前滬深300平均PE12倍，我們認為，作為反映經濟基本面的大盤藍籌股現在的估值已經是被低估；現在所有的大盤藍籌股中，金融和大消費個股相對而言基本面更加確定。

    NBD：黑天鵝事件頻發，從三聚氰胺到瘦肉精，從高鐵到核電，你認為這些風險是否可以避免？有哪些方法可以提前識別和躲避？

    李勁松：黑天鵝事件看起來是偶然，實則是必然。上述提到的黑天鵝事件大致可以分為系統性和非系統性，除了核電是因為地震屬于不可預知的，三聚氰胺、瘦肉精、高鐵都有一個內在的邏輯。三聚氰胺、地溝油、瘦肉精是在大家對生活水平的提升和農副食品價格長期被壓制產生的矛盾。這些事件反映出一個深刻的現實是，當人們生活水平提升了以后，對生活質量、對健康的不斷的渴求，而在原材料、人工、運輸等成本大增，但由于競爭激烈，終端價格無法提價，使得不少中小企業唯有“作假”來降低成本。違法成本的低廉使得劣幣驅逐良幣，過度使用的非法添加劑導致了所謂的黑天鵝頻發。

    高鐵的問題實際上也不完全是黑天鵝。在美國或者英國，一條鐵路的立項和實施都需要嚴格認證，且對施工的質量嚴格要求，因此我們看到國外工程經常推遲完成，很少會提前完成。在中國，高鐵短期內建設速度太快，無論是立項還是施工都缺乏嚴格的監督，包括最近出現的吉林23億高鐵項目的“豆腐渣”工程，這看似偶然，實則是必然會發生的。因此，高鐵的問題是系統性問題，而不是偶然性問題，必然會爆發。

    在黑天鵝事件中，可以分為兩類，一類是系統性黑天鵝，是全行業存在的問題，在這種情況下選擇標的時，首先看這個行業是不是必須參與的，然后我們會盡量選擇管理規范的公司。也就是說，管理層對公司有著長久的使命感，一般來說，對公司的發展看得越長久，愿意去做違法亂紀的事的概率就越低。另一類是非系統性黑天鵝，例如早期的藍田造假到現在的紫鑫藥業，這些都不是系統性的風險，通過調研、研究財務報表，是可以很大程度規避的。

    NBD：未來最看好哪些行業？該行業未來有什么事件值得關注？

    李勁松：主要還是消費。正如前面所說，未來中國經濟增長的推動在于消費和投資。隨著劉易斯拐點到來，居民收入進入了快速提升的階段，對消費的需求提升是一個持續的過程。此外就是新興產業，國家在新興產業的投資傾斜和政策扶持必然會帶來很多投資的機會；在歷史上，在產業變革中都產生過很多偉大的企業，例如微軟、蘋果；只是國內的新興產業普遍存在核心競爭力缺乏，盈利模式不清晰；反映在中小板和創業板就是盈利能力不穩定、成長乏力，因此尋找新興產業的標的需要對公司和行業的深入理解。

估值回歸無礙醫藥業增長

    NBD：醫藥板塊在2009～2010年兩年時間中曾出現了大行情，但2010年末到現在醫藥板塊進行了深度調整，現在醫藥板塊是否存在機會，哪些細分領域值得關注？

    李勁松：以行業數據來看，整個醫藥行業2007年～2010年的銷售收入增長在30%以上，凈利潤連續四年超過50%。這在整個醫藥發展史上來看都是發展的黃金時代，整個醫藥需求市場有個充分的釋放。醫藥行業的內生需求來自于兩點，一個是經濟的快速增長導致消費能力的增強，二是隨著人們生活水平提升，人們對醫藥的需求增長，這兩方面是醫藥行業成長的主要推動力。

    2007~2010年之所以實現超速增長，是由于行業政策帶動外在需求的釋放，國家投入的持續增長拉動醫療需求的超速增長。進入2011年，隨著基本醫療保障實現全覆蓋，國家對醫療保障不再增加，其次是藥品價格下降和成本上升也侵蝕了盈利能力，因此醫藥行業整體增速開始下降，凈利潤增速降至20%。在增長放緩的背景下，整個板塊的估值出現一個大幅回調，對應著整個板塊的深幅調整。

    但從長期來看，醫藥板塊仍然是能夠持續增長的朝陽行業。借鑒歐美經驗，在美國，50年持續增長的唯一一個行業就是醫藥，且50年帶來投資者豐厚回報的前十名中有4家都是醫藥企業。在中國市場中，醫藥板塊正趨于理性估值回歸的階段，合理估值會降至20～30倍PE之間。

    醫藥板塊的投資機會會出現在估值合理與成長性相匹配的公司中，特別是在醫藥行業增速放緩的時候，內部結構調整會顯示得更加劇烈，競爭力趨弱的企業未來的凈利潤增速會快速下降，優質的醫藥企業會維持穩定的增長，未來的行業并購可以看到會有一個持續增加的過程。

    NBD：基本藥物目錄明年將推出擴大版本，對哪些公司有影響？

    李勁松：基本藥物目錄已不能滿足基層醫院的需求，中國地域遼闊，每個地域對藥品的需求不同，醫生用藥習慣也不同。目前討論的基本藥物目錄的增補版的核心，是基本藥物目錄從病種論逐漸向臨床用藥覆蓋的指導思想的改變，受益最明顯的自然是獨家品種類；但是相關產業鏈利益的梳理是影響這些公司增長的關鍵。

    NBD：從總量來看，醫療器械未來增長的空間比醫藥更大，你如何看待該板塊？

    李勁松：中國醫療器械的發展過程是從貿易到工業生產再到技術升級，目前正處于工業生產向技術升級的過程。中國的低端醫療器械已能跟國外競爭，但越往高端走，外資品牌的占有率就越大，高端大型的醫療設備幾乎都是外資以及合資品牌一統天下。國內的上市醫療器械企業大多是低端的制造者，而專業的醫療器械公司更偏向于技術型而不是制造型。因此，在鑒別A股醫療器械上市公司上，毛利率能夠直接反映出哪一家公司才是真正的技術型醫療器械公司。其次是醫療器械具備細分行業眾多，每個細分行業應用差異大，單一細分行業容量有限等特點，決定了好的醫療器械是自身研發和并購雙重推動；那么管理能力是決定公司成長空間的另一個關鍵。

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