倚調整窗口 看見“升途”還是“歸路”

本輪自2132點以來的反彈在猶豫中持續前行，而在上證綜指累計上漲300點之后，近期多空分歧明顯加大。昨日，上證綜指下跌23.37點，調整終于“千呼萬喚始出來”，市場短期也進入了敏感的時間窗口。那么，短期調整的幅度有多大？投資者該采取什么樣的操作策略？2132點是否就是中期底部？對此，《中國證券報》邀請了中信建投證券的陳祥生和長江證券的鄧二勇，聽聽兩位金牛分析師的聲音。

年初行情兌現

反彈動力是否生變

主持人：A股年初往往能夠走出一波反彈，今年的“紅二月”也已收入囊中。那么，本輪反彈“季節性”的成分有多大？隨著時間的推移，反彈動力是否生變？

陳祥生：本輪行情的出發點應該是來自于對于流動性恢復的預期，但隨著行情的演變，其影響因素開始增多。首先，經濟預期有所改善。1月PMI數據中，新訂單增加而積壓訂單減少反映經濟活躍度增強，生產量相應也出現好轉，企業似有轉入主動補庫存階段的跡象。我們在指標跟蹤體系中也觀察到，原材料庫存和產成品庫存之差自去年11月達到最大負值之后，開始逐月提高，按照該指標與GDP的相關性來看，這預示著經濟見底好轉的時間將會出現在今年二季度左右。鑒于經濟見底的預期，市場開始領先經濟做出反應。其次，估值修復成為指數上升的動力。從2132點來看，市場估值已經見底，特別是如果考慮到2012年企業盈利增長，其動態市盈率更具吸引力。對于部分行業，一旦拐點確立，其估值水平也會相應有所提高，如電子信息、房地產等行業。

鄧二勇：支撐本輪反彈的因素有三：包括經濟的環比改善和短周期波動、流動性的季節性環比改善，以及以降準為代表的貨幣政策微調。綜合來看，季節性對行情的推動作用僅體現在流動性改善預期這一方面，并不是主要的解釋力量。

從當前的時間點再看流動性，寄希望于流動性在“量”上快速拉升并不現實，當前更加類似2004年末、2005年初的信貸同比狀態。流動性“價”方面，當前核心的變數應該在于風險溢價的難以捉摸，而不是無風險利率下降的事實。只有風險溢價能夠延續一季度初的情況，才能使利率水平順利回落；如果風險溢價反彈，就算無風險收益率繼續下降，整體利率水平都難逃緩慢波折下降的命運。既然風險溢價是現在流動性的核心，決定風險溢價更多又取決于經濟環境的好壞，那么下個階段流動性的問題將本質上回到經濟上。由于經濟環比在二季度將會季節性向下，所以決定市場核心的變量將會是經濟同比有沒有反轉的可能。

調整如期而至

介入or避險

主持人：連續的突破和“補缺”之后，市場在昨日終于收出中陰。短期市場調整的時間和幅度預計多大？

陳祥生：就盤面來看，指數在不斷創出反彈新高后，市場對其回調的預期也開始增強。但我認為市場并不存在大幅調整的條件。第一，當前流動性的政策基調是適度寬松，對市場形成正面影響；第二，市場在經歷前期上漲過程中，成交量開始逐步放大，顯示出市場活躍度在增強。第三，前期有很多股票漲幅巨大，賺錢效應已經出現，而恰逢“兩會”召開在即，市場熱點仍將存在，資金仍有做多意愿。因此，出現大幅調整的概率較小，市場仍將會以震蕩上行的方式進行。

鄧二勇：當前市場的風險較大，3月份變盤的可能性非常大。在經濟緩慢下行的壓力下，市場將轉入調整，而中期底部仍需等到三季度經濟見底前來確認。

主持人：在調整可能拉開序幕的背景下，投資者分別應采取什么樣的操作策略？

陳祥生：鑒于目前股市的運行狀況，我們認為市場上升空間仍然存在，雖然過程會有波折。在市場反彈進入下半場之后，投資者仍可積極參與。板塊選擇方面，前期的熱點板塊可繼續關注：房地產作為反彈下半場的領頭羊，政策上的微調將有利于行業景氣好轉；電子信息在未來一段時間景氣拐點的判斷將更為明確，因此仍有上升動力；券商在流動性恢復和股市好轉的背景下也會維持熱點。此外，建議關注前期漲幅較小的消費股，如汽車、家電等。

鄧二勇：我們對市場的判斷為反彈進入后半程，數據的陸續公布將使市場關注的重心回歸到對經濟緩慢下行的擔憂之中，3月份市場趨勢將發生扭轉。而考慮到在當前的樂觀情緒中，市場對政策微調的積極反應被放大，所以雖然短期市場仍在上漲，但風險也在繼續累加。因此，對于場內資金來講，謹慎持有并根據風險承受能力可選擇離場；對于場外資金，當前入市的風險較大，等待是最優的選擇。品種方面，博反彈尾聲下的弱勢股拉升要承擔較高的風險，還需尋找基本面具有支撐的績優股。

回望2132點

“中期底部”是否確立

主持人：伴隨本輪反彈的延續，市場中開始出現關于“牛市”的探討。那么，2132點是否是市場中期底部？市場真的進入了牛市初期嗎？

陳祥生：2132點中期底部的判斷是成立的，但就此認為牛市到來則為時過早。對于2012年，宏觀經濟基本可定義為調整年，雖然我們判斷二季度有可能成為經濟增長的拐點，但在拐點出現之后，經濟的彈性將大幅降低，增長將呈現緩慢恢復的態勢。對于行情的演進，流動性恢復與經濟見底都是正面影響，而2132點的動態市盈率則會形成強力支撐。不利的方面則體現在經濟彈性降低以后，基本面難以有亮點出現，而國外歐美經濟復蘇過程并不會一帆風順。此外，房地產業的復蘇情況也將決定市場指數的點位。如果中國經濟沒有出現所謂的“硬著陸”問題，那么2132點所形成的支撐位基本可以確認為中期底部。

鄧二勇：1-2月為經濟數據公布的空白期，進入3月份，經濟數據的陸續公布將令市場關注的重心回歸經濟。隨著經濟繼續緩慢下行在后續公布的工業庫存、制造業PMI、工業增加值數據上得到驗證，反彈也將進入尾聲。當然，這一判斷的風險點在于，如果經濟減速觸及政策可以容忍的限度，政府選擇大規模出手放松，則市場的調整將被延緩。

我們認為接下來市場將進入下行調整期，但對于市場能否破前期低點的判斷，還有很多不確定因素，包括國內地方債務平臺、海外經濟方面是否有超預期因素。

采訪后記：近期的市場似乎愈發讓人“看不懂”：攻破2400點理應歇腳休整，卻突然加快了反彈腳步；上漲空間似乎進一步打開，可周一中石油異動敲響了警鐘；周二市場屏氣斂息等待下跌，大盤則意外收紅；周三，調整終于姍姍來遲，可這根不長不短的陰線卻并未緩解投資者的糾結心態。

其實，2132點以來的反彈本就在猶豫中展開，隨著反彈時空的推移，近期市場分歧更加嚴重，多空博弈漸趨激烈，“空頭不死心，多頭不放棄”成為當前市場的真實寫照。本期兩位金牛分析師關于短中期的市場觀點更是出現了精彩的碰撞，這恰恰也證明了當前市場的迷茫與微妙。正所謂“橫看成嶺側成峰”，同樣的調整窗口看到了不同的風景，兩條邏輯線無疑能夠幫助我們更深刻地理解“市場先生”。