人民幣與日元直接交易不應盲目增加外儲日元比例

孫立堅（復旦大學經濟學院副院長）

中日財金當局5月29日宣布，將于6月1日起在上海和東京兩地市場啟動人民幣與日元的直接交易。這意味著日元將成為除美元外首個與人民幣開展直接交易的主要貨幣。在當前的國際經濟形勢尤其是中日關系的大背景下，必須抓住有利時機強化自身的金融體系，否則中國的經濟發展方式，還是會因為缺乏財富管理的能力，落入一個被動讓別人管理的格局。這是中國政府所不愿看到的。

從目前來看，中日兩國已成為美國最大的債主，美國和歐洲都對東亞的儲蓄和由此支撐的經濟高度關注，美國新推出的TPP中新的合作框架已經顯示了東亞經濟的重要性。中國必須在東亞合作中爭取主動權，強化金融體系，否則我們就會錯過目前國際貨幣體系改革的大好時機，耽誤推進以實體經濟發展為基礎的人民幣國際化進程。

之所以選擇日元，而沒有選擇歐元或者其他貨幣作為第二個與人民幣開展直接交易的幣種，主要是基于目前中日之間的存在著較大的來自貿易和投資的貨幣需求。在當今國際金融市場多變的狀況下，選擇歐元直接交易難免會干擾對人民幣合理價值的形成。因為，今天來自歐美國際金融市場的避險資金，會讓人民幣價值出現嚴重的超調局面，它給人民幣國際化帶來的后遺癥不容小視。實際上，選擇日元也是中國政府試圖先通過中日經濟往來的渠道讓人民幣走出去，以積累國際化的經驗。

我們也應該看到，中日韓的合作是整個東亞合作的核心，也是國際金融市場的發展回歸實體經濟的關鍵，國際貨幣能否在亞洲形成，對彌補歐元和美元區域分布的失衡有著積極意義。本次中日貨幣直接交易，有利于降低成本，并帶來規模增長的經濟效應，使各國都能受益，這對現在正在推進的中日韓自由貿易協定也有著不可低估的積極意義。東亞國家合作的弱項，除了歐元區已表現出的經濟基本面參差不齊的缺陷外，金融市場的成熟度不夠，也值得重視。

作為對日本的第二大貿易國，日元對人民幣直接交易無疑會增強東京外匯交易市場交易的活躍度。有人擔心人民幣對日元直接交易，會大大提高日元的國際化程度。而在我看來，人民幣對日元直接交易，有利于雙方而不是單方的貨幣在國際貿易和投資中的推廣，而最后選擇哪種貨幣來交易這取決于市場的意志，更多的依賴于左右這種意志的兩國經濟基本面好壞情況、金融市場的發育成熟度以及風險的形成強度。

筆者建議，中國政府不應盲目增加外匯儲備中日元的比例，應該考慮到日本發生債務危機的風險，考慮日本政府財政赤字的控制能力是否提高、日本經濟是否進入穩定的復蘇階段、日本金融市場投資者的判斷等因素。

本次日元對人民幣的價格機制已改為根據直接交易的做市商報價形成。雖然結算還僅限于經常賬戶，資本賬戶中反映的市場報價能力還沒有體現，但外匯市場的結算方式已發生變化，這對人民幣匯率的形成機制有一定影響。

另外，此次日元對人民幣結算并不是全面的結算交易，而主要在投資、貿易以及兩國貨幣的清算上。對于中國企業而言，交易成本下降帶來的規模增長效應，會增加中國企業的對日投資，在一定程度上也可以緩解目前日本對中國的貿易順差狀況。當然，這對中國外匯儲備也有一定分散化效應。不過，筆者認為，對中國政府而言，更主要的還是推進東亞金融合作和人民幣走出去的戰略。

至于人民幣兌日元的匯率走勢，短期內有兩股相反的力量來決定它的走勢：一是基于中日貿易順差所帶來的人民幣升值壓力，直接交易會增加人民幣的需求，提高日本產品在華的價格競爭力；二是作為貿易順差大國的日元在近來被市場當作避險貨幣來選擇，一旦希臘問題惡化，歐洲局勢不穩定，立刻就能看到日元大幅升值。筆者認為，如果這兩個效應疊加出現的話，一定是后者強勢，日元還是呈短期升值態勢。另外，從長期來看，日本寬松的貨幣政策和巨大的財政赤字一定會驅使日元出現長期疲軟的走勢。

人民幣能否成為區域貨幣的首選，取決于人民幣能否形成這個區域的清算貨幣，中國支付體系的國際化進程是今后發展的關鍵。而支撐貨幣國際化的金融體系發育程度和維持貨幣價值穩定的宏觀經濟環境，都是有利于人民幣國際化推進的。但是，一個貨幣被世界接受以后，我們會發現后兩者作用越來越小，而清算體系的覆蓋程度和運作效率將發揮舉足輕重的作用。當年的英鎊和現在的美元為何能維持很長一段的壟斷地位？就在于它們已經構成了巨大寬闊的交易網絡，今天人民幣走出去的目的，就是趁金融危機動搖美元地位的時機，來加快建立人民幣支付清算的國際網絡體系。當年的美國，就是利用二戰對英國支付體系造成毀滅性打擊才站上了世界舞臺。