人和商業快速擴張背后：“防空洞”商業模式待檢驗

每經編輯 每經記者 劉林鵬 成都攝影報道    

每經記者 劉林鵬 成都攝影報道

當前，人和商業（01387，HK）的快速擴張步伐并非一路坦途。

今年44歲的哈爾濱商人戴永革，用20多年時間在內地構建了龐大的地下商城王國——人和商業。該公司2008年在香港上市時，更是轟動業界。人和商業依靠對地下人防工程進行商業化開發的“防空洞模式”，在國內各地不斷“攻城略地”，以“地一大道”命名的地下商場不斷被復制。截至2011年，其運營總建筑面積增至139萬平方米，同比增長超九成。

但是，在擴張的同時，一些問題也浮出水面。公司不僅現金流承壓，受應收賬款較多的影響，穆迪和標準普爾從去年底至今已分別兩次降低其信用評級。此外，昨日（6月13日），《每日經濟新聞》記者調查發現，成都地一大道項目陷入麻煩，人和商業與商戶之間的利益糾葛浮出水面。

對此，人和商業成都公司企劃部的一位人士表示，成都地一大道目前尚屬試營業期，二期正在招商中。人和商業會妥善處理此事，不斷改善管理，提升硬件。

同時，有分析人士認為，由于人和商業的運作模式決定了其資金回收周期可能較一般商業地產更長，因此“防空洞”商業模式有待檢驗。

“防空洞”商業模式

人和商業發端于哈爾濱。在上世紀90年代初，全國幾乎沒有企業進入地下商業開發時，哈爾濱就已經有七、八家地下商業開發企業。

1992年，人和商業在哈爾濱開設了第一個項目“人和地下大道”，大部分鋪面出租給了從事女裝批發及零售業務的租戶。

人和商業的商業模式，主要是興建人民防空工程，并在和平時期將其用作地下商城，通過出租商鋪或轉讓商鋪經營權的方式，獲取回報。此后，人和商業沿著地下人防工程進行商業化開發這條道路不斷前行。

《每日經濟新聞》記者了解到，這種商業模式有其獨特之處：由于地下空間未被歸類為房地產開發，不受諸多適用于房地產行業的法律、法規、稅收或政策的限制，無需繳納土地出讓金及土地增值稅，可降低開發成本。

人和商業的一位高管曾向媒體表示，由于地下人防工程的開發屬于公益工程，能得到政府的支持，所以開發成本比一般房地產項目低，再加上地下商業的運營成本相對比較低，因此人和地下商業設施的銷售和租賃價格通常是周邊商場的1/2到1/4。

低成本造就了高利潤，有報道顯示，該公司歷史上凈利潤增長率最高時曾達到500%。

營業面積一年增加近一倍

在哈爾濱取得成功后，人和商業便在全國各地復制這一 “防空洞”模式。2007年1月，廣州地下商城“地一大道”開業，投資達4.39億元，約為哈爾濱三期項目總和的兩倍，這也開啟了其大幅擴張的步伐。

2008年10月，人和商業在香港成功上市，由此其擴張步伐進一步加快，武漢、成都、重慶……等諸多城市的“地一大道”橫空出世。

據悉，“地一大道”到2011年底已延伸到全國超過30個城市，并且在未來將陸續進駐各大中城市。

“集團目前在運營的22個商場遍布全國15個城市（運營總建筑面積相當于139萬平方米）。”人和商業2011年年報顯示，至于未來擴展方面，人和商業在13個城市已有15個在建商場，施工總建筑面積相當于156萬平方米，另有總建筑面積352萬平方米的項目已獲批準并在籌劃中。

2011年，人和商業的運營總建筑面積達到139萬平方米，同比增長90.4%。可出租總建筑面積與2010年的16萬平方米相比，增加至72萬平方米。

有業內人士分析稱，人和商業正處于跑馬圈地建設時期，為擴大市場占有率，重點保證新建設項目的資金投入，這必然擠占建成商場的運營費用，惹來不少商戶抱怨。未來如何維持融資壓力、利潤增長以及持續經營間的平衡，將是人和商業不得不面對的重大考驗。

不過，當談及商業模式的問題，上述人和商業人士表示，公司在內地做了很多項目都很成功。

成都項目遭遇麻煩

2010年4月，人和商業以總價2.89億元的價格拿下了成都順城街、鹽市口、東御街地下空間40年使用權和經營權，此后便加速打造成都“地一大道”。

昨日，《每日經濟新聞》記者走訪成都地一大道時發現，時值中午，有多家商戶的大門緊鎖。當前，有多位商戶向人和商業的提出降低租金、改善商場硬件等多項要求。

由此看來，去年底開業的成都地一大道，并未像預想的那樣火爆。銷售量低迷已成為困擾眾多商戶的最大難題，對此商戶頗有微詞。多位商戶向《每日經濟新聞》記者表示，他們的生意十分慘淡，甚至出現一周不開張的情況。

對此，人和商業成都公司企劃部的一位人士表示，成都地一大道目前尚屬試營業期，二期正在招商中。人和商業會妥善處理此事，不斷改善管理，提升硬件。

昨日晚間，人和商業一位相關人士表示，針對部分商戶聲稱的生意不好要求減少租金，將提到集團董事會進行研究。不過她同時坦言，做生意本身就是有虧有賺，并且目前處于培育期。

對于租戶和人和商業的“麻煩”，一位資深零售人士表示，人和商業在成都以商業地產的模式買斷經營權，對后續的商戶造成了不少的經營壓力，成都當前只開通了一號線，地鐵功能沒有充分發揮出來，因此人和商業要想盤活這塊地下商業項目恐怕還需要再養養人氣。

商業模式存風險

《每日經濟新聞》記者了解到，地下商城的開發在建設期間一般需要大量資本支出，并且轉讓經營權及出租項目需數月才產生正現金流量。因此，人和商業的快速擴張給自身現金流造成了不小的壓力。

人和商業的運營模式有一定的局限性：首先，其運營的是人防工程設施，不屬于房地產開發的范圍；其次，購買者受讓的是商鋪單元的經營權，難以取得其商鋪單元的房產證，銀行按揭模式并不適用。由此，人和商業可能面臨比一般商業地產更長的資金回收周期。

此外，人和商業在招股書中亦坦言，完成一項地下項目開發所需的時間及成本可能受多重因素的影響，包括物料、政府優惠政策的變化、市況轉變、自相關機構取得所需的牌照、許可證及批文的延誤等諸多不可預見的問題及情況。這些因素都可能延誤或妨礙項目開發的完工，并且這些不確定因素使人和商業的隱性財務風險進一步上升。

去年底，有香港媒體報道稱，人和商業一筆原本在當年11月底到期、金額高達約20億元的應收賬款被拖欠。隨后，人和商業發布了澄清公告。

《每日經濟新聞》記者注意到，去年12月19日，穆迪宣布調降人和商業的信貸評級至B1級，評級展望為負面。穆迪表示，對人和商業逾期應收賬款突顯其商業模式相關的風險表示擔憂。就在此前，標準普爾也宣布將人和商業列入負面觀察名單，并指出未來6~12個月，人和商業的現金流可能遭進一步削弱。

高額的應收款，讓人和商業在發布2011年業績后的第二天即遭遇信用機構再次下調評級的命運。今年3月29日，穆迪將人和商業信貸評級由B1降至B3，前景維持為負面。穆迪認為公司2011年22億元的收入低于預期，并指出公司現金流風險加劇，這將減弱該公司應對內地房地產市場挑戰的能力。

同時，標準普爾也將其的長期企業信用評級由B+降至B級，并將該公司所有評級，列入負面觀察名單，標準普爾認為其融資渠道有限，難以恢復強勁的財務狀況。在信貸緊縮下，其商業模式極為脆弱。

由此看來，人和商業在擴張的同時，還應該做好內控、協調租戶利益等關系，才能保證自身發展的同時，實現各方利益的最大化。