中國資產價格進入第二輪制度低估期

中國正在大力吸引資金。中國資產正在進入國際化之前的又一輪低估期。 中國資產大規模低估，這是第二次。第一次是包括銀行在內的中國大型企業在境外上市時，進行大規模路演，在境外折價上市。當時中國大型國有企業急需資金，急需在國際上樹立形象，急需通過境外上市打造全球競爭企業的形象。自身又不掌握資源與金融市場的定價權，造成了全面的折價上市。 目前第二次資產低估，原因在于國際化，在于市場的轉型。這次轉型是希望國際資金進入中國市場，購買中國投資品種，更多地利用人民幣。近幾年來，與貿易國之間的貨幣互換、在離岸市場發行的點心債，甚至國債金融衍生品層出不窮，說明人民幣國際化處于緊鑼密鼓的推進過程中。 今年1月，國家發展改革委正式印發《“十二五”時期上海國際金融中心建設規劃》，提出力爭到2015年基本確立上海的全球性人民幣產品創新、交易、定價和清算中心地位，上海金融市場（不含外匯市場）交易額達到1000萬億元左右，主要金融市場規模保持或進入世界同類市場前列。僅上海就達到1000萬億元，中國股市也不過30萬億左右的市值，未來規劃的規模可想而知。 人民幣國際化之所以會出現中國資產價格低估：第一，中國企業、證券市場處于較為原始的初創階段，信用不彰、風險較大，需要制度性折價。這與中概股信用折價的理由大致相同；第二，人民幣投資品種的深度與廣度遠遠不夠，持有美元投資品種可以隨時套現，但持有人民幣投資品種，套現時恐怕不容易找到交易對手；第三，人民幣國際化遠未完成，因此在投資人民幣市場時會出現較大的不可預測的匯率風險，境外投資者要求獲得人民幣投資品的匯率溢價。 全球匯率市場、中國貨幣市場今年以來出現逆轉。9月19日，在全球價值鏈國際研討會上，國務院副總理王岐山在開幕致辭時明確表示，中國既是出口大國，也是進口大國，我們發展對外貿易并不追求貿易順差。一個更加開放繁榮的中國，必將給世界各國帶來更多的發展機遇。這是遠景，其實質是中國的發展模式將發生根本性變革。中國貿易順差占GDP比重在金融危機前高達10%，而去年降到3%以內，貿易順差下降，外匯占款必然下降，根據外匯占款所發放的基礎貨幣也就成為無源之水。以出口、貨幣主導的經濟發展模式不可能持續。 目前資金流出現象較為嚴重。9月19日，商務部新聞發言人沈丹陽在例行記者會上表示，8月實際使用外資金額83.26億美元，同比下降1.43%。此前一天，央行發布的數據顯示，截至今年8月末，外匯占款余額為256400.83億元，較7月末減少174.34億元。外匯占款連續兩個月負增長，雖然央行可以下調存準率釋放貨幣，通過央票隨時控制貨幣松緊節奏。但不可否認的是，以往單向的、大規模的貨幣發放通道已經關閘了。 熱錢在流出，據央行的外匯占款數據和進出口順差數據，初步計算出8月“熱錢”流出377億美元，比7月份流出的340億美元規模有所擴大。這一數據可以與人民幣震蕩、香港人民幣存款增速緩慢形成對應。 貨幣疲軟的背后，是實體經濟的前景、企業利潤空間不明確。中國實體經濟轉型疊加匯率轉型與社會轉型，在此過程中不可控因素增加，因此金融市場低位震蕩以消化這一影響。 事實上，中國目前仍存在隱性通脹壓力，人力成本上升，原油等基礎資源價格沒有下跌，對于進口依賴型的制造國而言，這是沉重的打擊。這也說明目前我國的效率無法消化成本的快速上升，與上世紀70年代歐美經濟受石油價格上漲沖擊，出現滯脹的原理相同。 在本輪低估之后，中國的投資價格將下降，會有更多的資金進入中國市場。即便在一片哀鴻中，仍有行業保持對未來的樂觀。 中國市場不缺錢，缺的是制度轉型的準備，缺的是建立信用的制度，缺的是將資本與貨幣市場面臨國際化與市場化雙重沖擊最小化的軟墊。