經濟顯示觸底回升 融資結構悄然變化

來源：上海證券報

總策劃： 詹向陽 中國工商銀行金融研究總監

兼城市金融研究所所長

課題組長： 樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所副所長

鄒民生 上海證券報首席編輯

課題組成員：馬素紅、宋瑋、郭可為、王婕

趙幼力、王小娥、朱妮、李露、楊荇

國內方面：10月CPI同比漲幅創33個月以來次低。M1、M2增速雙雙較上月下降，但仍為年內次高水平；存款季節性流失，制約貸款增長創下13個月最低；央行逆回購操作促銀行間市場資金面有所改善；人民幣升值預期延續。近期“熱錢”流入壓力加大，但“熱錢”的作用目前尚不明顯。

國際方面：歐債危機引發的動蕩趨于緩和，國際金融市場進入相對平靜的調整期。展望年內，美元和歐元匯率仍處于小幅震蕩盤整狀態，而日元繼續延續貶值趨勢；全球股市未來或將弱勢調整；金價年底有望走高；油價或將維持窄幅震蕩格局；歐元區重債國國債收益率繼續大幅下行的空間有限。

1、價格總水平：CPI創33個月次低，未來或突破上行

10月，居民消費價格（CPI）同比上漲 1.7%，較上月下降0.2個百分點，創33個月次低。其中，新漲價因素約1.6個百分點，翹尾因素約0.1個百分點。自今年2月份開始，CPI已連續9個月保持在4%的目標值以內。

當月食品價格上漲1.8%，較上月下降0.7個百分點，是CPI增速下滑的主要原因；非食品價格上漲1.7%，與上月持平。食品價格中，鮮菜和豬肉價格增速回落尤為明顯。從環比看，10月CPI環比增速由正轉負，由9月的0.3%下降至-0.1%，鮮菜、蛋類和水產品價格環比下行是主要原因。

10 月工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.8%，較上月跌幅收窄0.8個百分點；環比上漲0.2%，為近6個月首次上漲。PPI的變化主要由生產資料價格變化所引發：10月國際大宗商品價格持續下行，月跌幅達4.2%左右，是拉低PPI同比增速的主要原因；10月下旬受颶風“桑迪”影響，原油價格出現小幅震蕩和國內投資拉動有色金屬、黑色金屬價格企穩，是PPI環比上漲的主要原因。

隨著天氣轉冷，蔬菜生產和運輸難度加大，四季度歷來又是肉禽類食品的消費旺季，食品年末或溫和回升，此外寬松的國際貨幣環境也將加大國內通脹壓力，物價總水平可能再次面臨上漲壓力，年末最后兩個月CPI可能上行，但完成將物價漲幅控制在4%左右的目標幾無懸念。

總體來看，目前中國經濟顯示觸底回升的跡象，經濟結構調整也在出口、投資等指標中有所體現，經濟正沿著預期的方向發展。未來宏觀政策仍將延續“穩增長、調結構”的總體思路：固定資產投資將繼續擔任“穩增長”的首要動力，同時“調結構”的力度不會因經濟增長壓力有所減弱。在當前經濟觸底企穩，物價總水平基本穩定，流動性總體充裕的背景下，年內出臺較大力度放松政策的必要性有所降低。

2、社會流動性：貨幣供應量增速年內次高，融資結構改善，存款季節性流失

10月末，我國廣義貨幣供應量（M2）同比增長14.1%，比上月末低0.7個百分點，為年內次高，連續第二個月高于14%的增速目標；狹義貨幣供應量（M1）同比增長6.1%，較上月末低1.2個百分點，亦為年內次高。M2增速下降主要受當月信貸增長下滑和存款季節性流失的影響。

受基建投資拉動的影響，當月社會融資規模1.29萬億元，同比多增5038億元。1-10月社會融資規模13.02萬億元，已超過去年全年規模（12.83萬億元）。社會流動性的改善繼續為實體經濟回暖創造有利條件。

10月末，金融機構人民幣貸款增速為15.9%，比上月末低0.4個百分點；當月新增貸款5052億元，同比少增816億元，創13個月以來月度新增額最低。貸款少增的原因包括：一是存款季節性大幅減少導致存貸比壓力加大；二是債券融資提速，對貸款起到了一定替代作用。下半年以來，單月企業債券凈融資均超過2000億元，占社會融資規模的比重繼去年底超過10%以來，今年9月末已接近14%，10月進一步升至23%，過分倚重銀行間接融資的局面正在發生變化。

從貸款結構看，當月新增中長期貸款2836億元，在新增貸款中占比56%，較上月高10個百分點，延續了三季度以來占比回升的態勢。非金融性公司及其他部門新增貸款中，中長期貸款占比達47%，比上月高3.4個百分點，創去年11月以來最高。

企業部門中長期貸款增長較快體現了三季度以來基建項目建設提速對信貸的拉動作用，同時也與目前出口形勢有所好轉，投資者信心有所增強有關。當月居民戶貸款新增1456億元，中長期貸款占比高達79%，較上月跳升31個百分點，與近期房地產銷量回升有關。

10月票據融資減少732億元，連續第二個月負增長，反映出目前銀行貸款額度較為緊張，為了滿足企業中長期貸款需求，商業銀行主動壓縮票據融資規模。

10月末，金融機構人民幣存款同比增長13.3%，與上月持平，為年內最高增速；經歷了季末大沖刺之后，10月存款出現季節性流失，凈減少2799億元，同比多減584億元。今年以來人民幣存款“季初搬家、季末沖高”特征明顯。存款的波動性上升加大了商業銀行攬存壓力，加上臨近年底，銀行業“攬存大戰”已提前拉開帷幕。人民銀行于今年6月將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的 1.1倍，也在一定程度上加劇了商業銀行的存款價格競爭。

3、銀行間市場流動性：滾動逆回購促資金面改善

經歷了連續三個月的緊平衡之后，10月銀行間市場資金面出現了一定改善。銀行間市場同業拆放加權平均利率為2.87%，比上月低0.06個百分點，結束了6月以來持續上行的態勢；質押式債券回購加權平均利率2.82%，比上月低0.19個百分點。銀行間市場主要交易品種——7天期質押式回購的利率月度均值為3.22%，較9月下降28個基點；隔夜回購利率均值2.76%，比9月下降17個基點。

資金面改善與央行公開市場操作密切相關。自6月底重啟逆回購并逐步將之提升為常態化工具之后，央行逆回購操作的規模逐月放大。10月累計開展1.18萬億元逆回購操作，環比增加1520億元，當月逆回購到期規模為9610億元，由此，央行累計向公開市場凈投放2190億元。

此外，作為基礎貨幣發行的主要途徑，近期外匯占款的增長也有助于銀行體系流動性狀況的改善。9月初美聯儲推出第三輪量化寬松政策之后，銀行間外匯市場上興起了一波拋售美元的狂潮，我國外匯占款在9月一舉扭轉連續兩個月負增長的局面，10月外匯占款繼續增長，新增額為216.3億元。

4、人民幣匯率：升值預期延續

10月，人民幣兌美元匯率呈總體升值態勢，10月31日匯率中間價為6.3002，較9月末升值0.65%，且當日再次觸及1%的漲幅上限，并以波幅上限收官。10月中旬，人民幣一度出現一波強勁升值。

人民幣匯率走強主要有兩方面原因：一是國際方面，外圍主要發達國家宣布新一輪量化寬松政策后，人民幣升值預期再度升溫，尤其在美聯儲QE3政策作用下，即期市場人民幣兌美元匯率近期連創新高，推動人民幣升值預期增強。

二是國內方面，近期中國貿易順差回升顯著，經濟呈現觸底回升跡象，也推動了人民幣匯率走高。海外市場亦反映出人民幣的升值預期。人民幣升值預期回暖在助推海外資金重新流入中國的同時，還增強了市場主體的結匯意愿，10月，銀行代客結售匯順差78億美元，環比增加15億美元。綜合影響下，10月我國外匯占款增長216.3億元，連續第二個月實現凈增長。預計未來人民幣短期仍將維持強勢，但升值空間不大，一方面，中國的經常項目順差占GDP比率已經從2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，這在理論上反映人民幣匯率已經接近均衡水平；另一方面，隨著美國基本面的穩步改善，美元已經呈現一定的中期走強跡象，美元走強將制約人民幣升值空間。總體看，人民幣匯率基本趨勢仍將以雙向波動、彈性增大為主。

外匯占款連續兩個月增長、人民幣升值和銀行代客結售匯連續兩個月順差等數據引發了市場關于“熱錢”重新大量流入的討論。作為主要國際儲備貨幣發行國，發達經濟體的貨幣政策的確有很強的溢出效應，其寬流動性、低利率政策會刺激資本流入我國。但由于“熱錢”流入中國還受到一些因素的制約，其作用尚不明顯。

5、股票市場：股指震蕩下行，成交量明顯萎縮

10月，股票市場未能延續9月的反彈行情，再度震蕩下行。截至10月31日，上證綜指報收2068.88點，較月初下降17.3點，跌幅0.83%；深證成指報收8469.8點，較月初下跌209.4點，跌幅2.4%。當月兩市股票成交量明顯萎縮，股票交易額約1.82萬億元，環比下降21%，同比下降12%；日均交易額1011億元，環比下降13%，同比下降22%。

中登公司披露的數據顯示，10月滬深兩市新開股票賬戶數27.58萬戶，較上月下降32.4%，這是中國股市自2006年9月份以來月度開戶數首度低于30萬戶。其中滬市日均新開A股賬戶數7926戶，環比驟降26%；深市日均新開A股賬戶數7364戶，環比降幅也達到24%。截至10月底，兩市新增股票賬戶數只有478萬戶，較去年同期下降近五成，這已經是A股開戶數連續第二年大幅回落。

新增開戶數一直被視為“散戶風向標”，反映了中小投資者對于市場的預期。新增開戶數明顯下滑反映目前股票市場低迷導致市場信心不足。