曹中銘：IPO改革應擊中要害

◎曹中銘 日前，證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見(征求意見稿)》，以向社會公開征求意見，這也預示著在不久的將來IPO重啟已是板上釘釘。在新股發行暫停超過半年，并且在審企業IPO財務專項核查取得階段性成果的背景下，改革現行新股發行制度為重啟IPO做好準備其實也在情理之中。 此次公布的征求意見稿并不乏亮點，如發行人招股說明書披露工作再次提前、新股配售方式出現改變以及強化中介機構的責任等舉措，都凸顯出IPO改革“進一步推進”的意味。特別是“厘清和理順新股發行過程中政府與市場的關系”以及“堅持市場化、法制化取向”等，表明監管部門實施IPO改革時更注重于市場的問題由市場自行解決的思路。 如果從2009年算起，這已是證監會五年內第四次對新股發行制度動“手術”了，從側面說明此前的改革并不到位，而事實亦正是如此。2009年IPO制度首次改革后，新股發行價格不是越來越合理，反而是越來越離譜，“三高”發行亦是愈演愈烈。雖然歷經改革“三高”發行有收斂的跡象，但仍然備受詬病。而且，前幾輪改革均體現“碎步”深化的特征，力度明顯不夠，此次亦然。筆者以為，新股發行體制改革既需要“甩開膀子”，也需要“邁開步子”，更需要在深化改革的基礎上擊中現行IPO制度的要害與軟肋，如此才能取得較好的效果。 毫無疑問，新股發行體制改革的關鍵與核心在于合理定價，定價不合理，改革就不會成功。無論是強化發行人信息披露的透明性，還是此次改革中推出的“強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務”等舉措，其最終目標無不指向定價。IPO時發行人均希望能夠以更高的價格發行以圈得更多的錢，發行價格的高低，表面上是詢價的結果，其實更體現出發行人的意志。另外由于券商等中介機構與發行人同穿一條“褲子”，是利益的關聯方，所以發行人的招股說明書與券商推出的所謂價值投資分析報告等，往往存在浮夸的成分在內，受其誤導詢價機構才會競相報出高價。因此，IPO改革需要以此為出發點，在強化發行信息披露的同時，也要強化保薦機構的責任。如保薦機構一般會預測發行上市后三年內的每股收益情況，如果今后沒有達到，監管部門就應追究其責任，嚴懲當初的“亂作為”行為。 抑制發行人高價發行沖動的第二個措施即為規定所有大小非、高管持股減持時不得低于發行價。發行人上市，除了希望從市場中“圈錢”之外，另一大動機即為高價套現。由于發起人股東持股成本低廉，即使是其發行價格打三四折，原始股東仍然可獲取巨額收益，但二級市場投資者卻可能遭受滅頂之災，這顯然是不公平的。如果不低于發行價格才能減持，休說大股東本身，PE/VC等大小非也會給發行人壓力，高價發行，PE/VC等就可能成為永遠的“股東”了，這顯然不是所有原始股東所愿意的。 征求意見稿中強調要“強化對相關責任主體承諾事項的約束”，囿于現行《證券法》的缺陷，針對新股發行中包裝粉飾、造假上市頻現的事實，為避免更多“綠大地”、“萬福生科”們混進市場，監管部門應該讓所有發行人在招股說明書中承諾，如果像萬福生科一樣欺詐發行上市被調查屬實，由發行人以不低于發行價格回購所有二級市場上流通的股票并實施退市，與此同時賠償投資者的損失。如果發行人拒不執行，所有大小非的股份永久鎖定不允許流通，同時也禁止該企業實施任何資產重組與被其他企業“借殼”上市。此外，對這類上市公司所有重特大事項均實施分類表決制度。 IPO改革要徹底，監管部門更要有“釜底抽薪”的勇氣與決心。失去了這一基本點，新股發行第N次“被暫停”，IPO制度第N+1次“被改革”的情形就有可能發生。