缺錢背后隱藏著什么

田 立

中國經(jīng)濟(jì)鬧“錢荒”，我的日子也不好過，倒不是錢荒對我有什么影響，而是媒體的朋友們幾乎都來約稿，希望我能從金融學(xué)角度分析或評論。于是我翻閱了各個媒體的，又鄭重其事地鋪開一頁白紙，反復(fù)推演各種利率等式，希望找出其中的玄機。但忙活了半天，那邊催稿的短信一個接一個，網(wǎng)絡(luò)上各類猜測此起彼伏，我這邊還是一籌莫展。此時，一位學(xué)哲學(xué)的朋友倒是給了我有益的提醒：未必非要理清那些線索的因果關(guān)系，或許這些線索本身就是研究價值的體現(xiàn)。于是我決定把這些天涂抹在A4紙上的部分線索呈獻(xiàn)給公眾，希望能給那些繼續(xù)探索的人一些有益幫助。

先澄清一點：對那種把銀行間同業(yè)拆借利率飆升視作流動性供給不足的直接結(jié)果，因此認(rèn)為只要貨幣政策放松，拆借利率就會下降，市場恐慌就會消失的觀點，我對此是持反對意見的。不管是什么樣的借貸關(guān)系，利率反映的都是借貸背后的風(fēng)險水平，而與供求沒有關(guān)系（至少長期均衡是這樣）。

不過，從資產(chǎn)定價理論的角度看，流動性缺失的確可在短期均衡條件下影響資金價格（也就利率），但它必須具備兩個條件之一：要么市場圍繞某種金融工具的交易突然爆炸式放量，而交易者短期內(nèi)無法聚集足夠資金；要么借貸期限嚴(yán)重錯配（mismatch），貸出資金期限結(jié)構(gòu)過于偏重長期，而資金來源期限結(jié)構(gòu)過于短期，造成違約風(fēng)險聚集。

從條件一來看，資本市場可排除在外，錢荒前后股市成交量沒有出現(xiàn)異常。而所謂7月底可能重啟IPO可能造成錢荒的預(yù)期也不成立，因為證監(jiān)會澄清后的市場依然乏力，說明病根兒不在這里。

奇怪，種種跡象表明市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正處在信心下降期，那怎么會有信貸放量？那會不會是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)暴增導(dǎo)致流動性缺失呢？雖說央行和一些外資機構(gòu)發(fā)布過境內(nèi)商行不良資產(chǎn)上升的報告，但沒有證據(jù)表明這些不良資產(chǎn)風(fēng)險會在短期內(nèi)爆發(fā)，更沒有證據(jù)證明不良已變成損失。

但是，我們不該眼睛只盯著資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也有另外一種可能，商業(yè)銀行在本不該占款的業(yè)務(wù)上出現(xiàn)了占款。惠譽評級公司不久前的一份報告就認(rèn)為，中國的錢荒很可能會殃及商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的兌現(xiàn)。雖然沒有披露細(xì)節(jié)，但若這個結(jié)論成立，只能說明惠譽已掌握了商業(yè)銀行在理財產(chǎn)品領(lǐng)域占款的證據(jù)，否則，一項中間業(yè)務(wù)的結(jié)算怎么會和錢荒扯上關(guān)系？這就從一個側(cè)面反映出我國商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)開發(fā)商的粗放弊端，甚至可能是行為扭曲。

這就又回到那個古老的話題，我國商業(yè)銀行到底該如何發(fā)展，一貫奉行大而全的中國商行，不可避免地要緊盯利潤收入這塊蛋糕。自年初以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，商行早就開始挖空心思擴(kuò)展財源了。為此，央行一個委員會還專門發(fā)布了相關(guān)研究報告，呼吁商業(yè)銀行向以往不屑一顧的中小企業(yè)敞開信貸大門。如果連不屑對象都可受到青睞，獲得占款，那么一直以來商業(yè)銀行的寵兒——理財產(chǎn)品——在激烈競爭之下變樣不也是順理成章嗎？

如果說這種說法猜測成分多一些的話，那么，商業(yè)銀行在另外一項非資產(chǎn)業(yè)務(wù)上的資金占款卻證據(jù)確鑿。據(jù)報，某些國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)為對沖人民幣升值造成的利潤損失，大量使用遠(yuǎn)期匯率協(xié)議，而協(xié)議的對手就是國內(nèi)的商業(yè)銀行。年初至今，僅某銀行福建支行就簽訂了價值50億美元的這種協(xié)議（做空人民幣與美元匯率）。盡管這種匯率協(xié)議只結(jié)算匯率差部分，但如果其他省份的其他商行也可能發(fā)生類似業(yè)務(wù)的情況呢？

從這些遠(yuǎn)期匯率協(xié)議又可引出人民幣的發(fā)行機制問題。早就有人詬病人民幣的發(fā)行機制是美元推動機制，盡管結(jié)匯制度已取消，但這種機制的本質(zhì)并沒變。隨著企業(yè)對沖匯率風(fēng)險需求的上升，通過諸如遠(yuǎn)期匯率協(xié)議這類衍生產(chǎn)品，企業(yè)照樣在倒逼著央行發(fā)行人民幣。如果這種情況屬實，且數(shù)量確實巨大，在現(xiàn)行機制下，盲目排斥釋放流動性也許并不明智。若要解決問題，還要從根本上，也就是發(fā)行機制上去創(chuàng)新才是正道。

順著理財產(chǎn)品和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議占款這條思路往下理，如果這兩種現(xiàn)象確實存在，那么，流動性缺失的第二個條件期限結(jié)構(gòu)失配就幾乎是必然。類似的情況還有多少？房地產(chǎn)業(yè)、影子銀行、地方政府債務(wù)積淀？這是一條很值得展開的思路。

故事還沒有完，在我的推演過程中，還有個問題始終縈繞在腦海里：任何一個短期利率的異常都該至少伴隨著一個遠(yuǎn)期利率和一個長期利率的波動，而從這兩個利率的波動中可能看清當(dāng)前異常背后的內(nèi)在機理，就好像用兩只手電筒同時照向一個角落，展現(xiàn)在眼前的是更清晰的畫面。如果“異常”背后的機理是非均衡支撐，那就意味著套利會站出來糾正“異常”。但遺憾的是，目前我國的利率市場無論是市場層次還是種類結(jié)構(gòu)都嚴(yán)重不足，想要用套利來檢驗現(xiàn)象是否異常以及異常的機理是不可能的，這就勢必陷市場人士于猜測和空想之中。或許這也正是此次錢荒之后輿論混亂的根本原因吧？（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長）

原文鏈接 ：http://opinion.hexun.com/2013-06-28/155572725.html