創業板市盈率45倍 滬深300市盈率8.76倍

受流動性持續緊張、悲觀情緒蔓延等影響，上周A股市場繼續遭遇重挫，滬深300全周下跌5.04%，跌幅在周二盤中一度超過10%。后半周，央行安撫市場，A股市場逐漸企穩反彈。風格上，小盤股依然相對抗跌，小盤股相對溢價再創新高。好公司依然沒有見到深幅調整，國內外股票市場歷史發展均表明買入的估值過高將在中長期顯著影響投資收益。

小盤溢價繼續擴大

上周A股市場普跌，小盤股由于抱團取暖全周依然抗跌，不同指數估值水平繼續分化。其中，主板延續回落，上證綜指、深證成指PE等主板指數在歷史低位附近徘徊，滬深300TTM市盈8.76倍，創下歷史最低水平；中小板指也出現顯著回落的跡象，TTM市盈率較上周高位回落近10%至30倍左右；而創業板TTM市盈率依然在45倍左右的高位。

金融股估值再成拖累。從結構上來看，滬深300估值再創歷史新低主要原因是金融股。上半周資金面持續緊張，而央行遲遲未見行動，投資者情緒非常悲觀，甚至認為銀行間市場的問題可能會衍化為金融危機，金融股是重災區，導致估值再創新低。6月26日，申萬金融服務行業TTM市盈率跌至6.23倍，創下歷史新低。扣除金融、石油化工后，全部A股TTM市盈率為20.5倍，在2012年以來的估值中樞附近，可以看出金融股是A股市場估值的主要拖累因素。

風格切換鈍化

風格切換規律失靈。歷史數據顯示，2011年以來，申萬小盤指數相對溢價率維持在相對高位，但在接近200%時，會有階段性的風險轉換，溢價率會出現顯著調整。6月26日，申萬小盤指數TTM-PE相對申萬大盤指數TTM-PE的溢價率達到324%，創下2007年以來新高，過去的三個月溢價率上升了60個百分點，創業板TTM-PE相對滬深300TTM-PE的溢價率445%，更是創下歷史新高。傳統的風格切換較難，確實有非常現實的理由。

一方面，宏觀經濟偏弱，市場預期目前的增速也不是中期底部，甚至短期也有回落的風險，這意味著傳統周期基本面看不到趨勢性改善。由于經濟弱復蘇，周期性行業盈利不佳，大盤藍籌股沒有上漲動力，股價波瀾不興導致投資者興趣漸失。

另一方面，與傳統行業景氣底部徘徊不同，新興行業卻景氣度高漲。例如，過去兩年我國移動網絡游戲銷售收入復合增速接近90%，在流動性寬松、風險偏好的宏觀格局下，投資者更愿意選擇高景氣度的行業。高估值的中小個股強者恒強，泡沫實現了正反饋，財富效應吸引著越來越多的人參與泡沫。

高估值顯著拖累收益

但是好股票也得有個好價格，國內外的股市歷史均表明高估值買入會顯著拖累投資收益。

上世紀70年代的美國經歷過目前我國類似階段，傳統經濟增長模式難以為繼，但新模式尚未確立，GDP增速從1973年一季度的7.74%逐步回落至1975年一季度的-2.33%。經濟增速與股市同步下行，美股整體走勢呈現典型的戴維斯雙殺，行業內部卻也同樣嚴重分化。據統計，1973-1982年，漲幅前200名個股均呈現消費成長的特征，取得超額收益的公司集中在TMT和消費品行業。

但是，高估值依然嚴重拖累長期投資收益。根據莫尼塔對“漂亮50”為樣本的統計，估值與收益率水平呈現明顯的負相關性。1972年估值越高的公司，在1972-2001的年均收益率水平越低，估值在25-30倍的公司跑贏標普500的概率最大。把樣本擴展至標普500，估值與收益率的負相關性依然成立，估值高的時期，往后10年股市回報率較低，反之亦然。

就A股市場而言，歷史也同樣可以借鑒。歷史上，無論是中小板還是滬深300都表現出和美國股市類似的特征，季初估值與此后一個季度的收益率水平呈現明顯的負相關性。

原文：http://stock.hexun.com/2013-06-30/155642359.html