2014展望：系列因素深刻影響社會經濟體流動性

流動性趨勢，深刻影響著廣泛的市場領域，特別是觸動著資本市場的敏感神經。2014年社會經濟體的流動性趨勢將如何變化？從外部因素來看，QE退出靴子落地會給2014年的流動性供給帶來何種變數？從內部因素來看，源自于經濟結構調整的內生性流動性難題又該如何破解？ 外部因素 QE漸進式退出預期明朗中國市場平穩過渡應無大礙 每經記者楊玨軒發自廣州 一只叫“QE”的靴子終于在2013年末落地。 2013年12月19日，美聯儲該年度最后一次決議公布，從2014年1月開始，將把每個月850億美元的資產采購規模削減至每個月750億美元。這種溫和的削減與下任聯儲主席候選人耶倫的鴿派觀點不謀而合。對外經貿大學盧進勇教授向《每日經濟新聞》記者表示，QE緩慢、漸進式退出的預期已相當明朗，不會有太大變數。 在這個前提下，QE的退出及預期將如何影響中國市場？更多觀點認為，中國人民銀行已具備較高的貨幣調控能力，完全可以通過適當的貨幣政策來進行對沖，中國市場平穩過渡應無大礙。 鴿派將執掌美聯儲 12月19日，美聯儲本年度最后一次決議讓靴子落地，但2014年QE退出的大戲如何展開，還要要看耶倫如何演繹。 耶倫于2010年出任美聯儲副主席，作為美聯儲二把手，參與制定了這幾年來的重要貨幣刺激政策。根據美聯儲會議紀要，美聯儲內部分成鷹、鴿兩派，鷹派理事表示，“如果經濟足夠強勁并持續增長，6月就應該宣布逐步退出QE”；而耶倫則是不折不扣的鴿派，即肯定QE的作用和主張漸進式退出。從種種跡象看，美國政府更贊同鴿派觀點。 隨著美國經濟時局的變化，未來QE的退出是否還有更大變數？對外經貿大學盧進勇教授向《每日經濟新聞》記者表示，QE緩慢、漸進式退出的預期已相當明朗，不會有太大變數。“這主要有兩個原因，一是美國國內經濟。美國國內經濟雖然在復蘇，但并不強勁，根據未來經濟恢復情況，還是有出現稍微加速和暫停退出的可能。” “第二個是全球經濟因素。當時美聯儲吹風要退出的時候，造成大量資金從新興經濟體撤出，導致一些動蕩——美聯儲應該吸取這個教訓。” 此外，現在很多國家都希望美國擔當一定的國際責任，如突然改變量化政策，會造成國際貨幣市場動蕩，使美聯儲承壓。而在2013年11月14日的參議院證詞中，下一任聯儲主席候選人耶倫的態度，也使QE緩慢、漸進式退出的預期更加明確。 中國市場三重對沖 隨著美聯儲本年度最后一次聯儲決議靴子落地，耶倫上臺執政日益確定。在這些前提下，中國市場將會受到什么樣的影響？能否平穩過渡？ 某證券公司債券交易部研究主管何先生向《每日經濟新聞》記者分析道：“此前傳說美國QE退出，中國熱錢流出，經濟耗不住。這種中國經濟崩盤論已喧囂多年，最終證明不是那么回事。” 何先生同時表示，中國市場的抵御能力主要來自三層對沖，“第一層是外匯占款的對沖。人民幣和美元還是相對掛鉤的，雖然有些浮動，但波動范圍還是比較小。美國退出QE后，來自美國的外匯占款流出會遭遇來自歐洲、日本等其他地區外匯占款增加的對沖，這形成了第一層的對沖。” “第二層是貨幣政策的對沖。表面看美國QE退出，中國市場熱錢流出，資金面會比較緊，但中國有足夠的應對措施，比如存款準備金率、逆回購等工具。” “第三層是房產政策的對沖。有一種說法是QE退出，熱錢流出，房地產泡沫破滅，進而拖累中國經濟。但別忘了中國房地產目前還處于較嚴厲的限購、管制狀態，首付、貸款利率都處在高位。這意味政府有很大的對沖空間。綜合這些預期，QE的退出對中國市場的負面影響還是比較有限的。” 中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇也向《每日經濟新聞》記者表示：“QE退出或許會造成一定程度流動性緊縮，但中國人民銀行已具備較高的貨幣調控能力，完全可以通過適當的貨幣政策來進行對沖。因此在QE漸進、緩慢退出的前提下，中國市場平穩過渡應無大礙。” 內部因素 “9號文”引弓待發降杠桿劍指銀行負債 每經記者朱丹丹發自北京 近期，市場資金面又現緊張跡象，《商業銀行同業融資管理辦法》（業界稱為“9號文”）即將出臺的消息亦反復在業界流傳，而這背后實際上是金融機構對監管層降杠桿的預期。 不過，東莞銀行金融市場分析師陳龍告訴《每日經濟新聞》記者，現在杠桿在地方融資平臺和房地產兩個利率不敏感的資金需求方影響下，難以有效下降，即使“9號文”出來，也只能是像“8號文”那樣出現短暫性的影響。 那么，監管層在“9號文”之外，還可能采取哪些措施來降低銀行業乃至整個社會投資領域的杠桿？多位金融人士指出，降低政府和國有企業（銀行）的負債水平是去杠桿的核心，同時，監管部門應在監管理念上有所突破，放開存貸比限制和信貸規模控制。 降杠桿壓力大 央行數據顯示，10月、11月新增外匯占款持續高位，為銀行間市場提供了大量的流動性，但市場資金面仍顯饑渴。同時，11月末中國廣義貨幣（M2）同比增長14.2%，仍高于年初央行制定的13%的目標；新增信貸6246億元，也遠超預期。 中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇告訴《每日經濟新聞》記者，保持穩中有緊的貨幣政策，對調整經濟結構是有利的，因為政府融資平臺都是低成本的資金，貨幣緊一點，這塊需求降下來，總量上就釋放出來了。其實，當前的問題是，到底該依靠增加增量來解決，還是依靠存量進行改革來解決。釋放貨幣出來，要與結構調整統籌起來考慮。 “由于地方政府的首要目標是發展經濟，它對于資金的需求是無底的，而依附于地方政府的房地產也是一樣的，從而導致全社會的杠桿不斷增加。”陳龍指出。據市場專業人士預計，目前中國地方債規模約15萬億~20萬億元；如此大規模的地方債務，無疑是目前高杠桿率存在重要因素。 限制銀行負債是關鍵 上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊認為，監管層在“9號文”之外，降杠桿的主要措施是限制銀行負債。 “當前貨幣市場資金緊張，跟銀行同業業務規模比較大有關。但個人認為，監管機構也要反思監管政策：一是規模管制和存貸比是否有問題；二是在資本債占用的問題上銀行為什么不愿去買債，因為若去買信用債，資本金是按照百分之百計算；而銀行通過同業存放，資本占用只有20%多。”郭田勇對《每日經濟新聞》記者指出。 近期有跡象表明，監管部門已將銀行去杠桿化提上日程，以使銀行風險顯性化并得到準確計量。 陳龍指出，“改變這一現狀的根本措施在于從根本上改變當前地方政府的GDP考核機制。地方政府的行政思維從當前的經濟發展思維當中脫離，地方融資平臺對于資金的需求才有可能得到遏制，房地產經濟也才有可能從根本上得到調控，其對高成本的資金需求也將得到有效遏制。進而也才可能從根本上降杠桿。” 解決之道 破解內生流動性難題應轉變經濟結構 每經記者張威發自北京 在2013年，流動性悖論從未如此鮮明地顯現。一方面，廣義貨幣M2余額突破百萬億，截至11月末，已達107.93萬億元；另一方面，6月末和12月末，銀行間卻出現罕見的流動性緊張狀況。 貨幣供應量不斷高企背景下的流動性緊張，究竟“緊”在何處？應如何解決？ 內生流動性難題 12月末再度出現的銀行間資金價格飆漲，讓一個略顯晦澀的詞匯“內生流動性難題”再度引發各界關注。 何為“內生流動性難題”？在中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝看來，流動性的內生性壓力和宏觀面的債務沖頂、經常賬戶盈余收窄、國際收支的拐點都源于一條邏輯線索：生產率衰退（潛在生產水平的衰退）。 劉煜輝進一步解釋說，從內部狀態看，不僅是金融部門，整體經濟的流動性錯配可能都累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產負債表看，負債端久期明顯變短，這是因為近年來以“票據+非銀”的銀行影子業務規模迅速膨脹，但資產端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產和其他高杠桿低效部門，形成資金的沉淀，周轉率大幅下降。 從銀行的資產負債表看，由于產業部門回報率的下降，銀行體系低成本負債資源趨于枯竭，近年來只能用更短的、不穩定的、高成本的負債（同業+理財）去支持其信用資產，進一步加劇了流動性的脆弱性。 上海交通大學安泰經濟與管理學院副教授錢軍輝在接受《每日經濟新聞》記者采訪時也表示，中國特有的結構性流動性緊張主要有兩個原因，一個是國有企業和地方政府的投資沖動和軟預算約束問題，造成了整個市場資金短缺；另一個是當下企業和地方政府負債較高，很多實體需要借新還舊，也加劇了流動性緊張。 降杠桿的決心 劉煜輝認為，要徹底解決流動性壓力，依靠央行一家之力是不可能的。他認為，如果不減杠桿，流動性壓力不可能自動消失。而央行三季度貨幣政策執行報告所提出的“降杠桿”到底能執行到什么程度，最終取決于決策層心中的底線。 中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇向《每日經濟新聞》記者表示，內生流動性難題不是真正難題，其實就是一個轉變經濟增長方式的問題，因為單純從流動性的角度而言，很難明確社會需要多少資金。如果不轉變經濟增長方式，想要資金的地方很多，地方政府就成為最主要的高利貸借款者。現在必須把大的口子卡住，然后再深化金融改革，實現資源市場配置。這就是調經濟結構的問題。 錢軍輝則認為，需要讓國企和地方政府融資平臺對自己的債務負責，國家不能兜底，這樣銀行才會對貸款需求謹慎對待。而針對高企的國企債務和地方平臺債問題，需要用包括變賣資產、民營入股等方式為國企和地方政府減杠桿。 目前召開的中央經濟工作會議就強調，要著力防控債務風險，提出要把控制和化解地方政府性債務風險作為經濟工作的重要任務。 郭田勇表示，單純來講流動性，金融資源配置很大程度上還是和實體經濟的結構相關性比較強，我們只有從實體經濟上深化改革，淘汰掉占用資源多、效率低的行業。占用資源多、效率低的行業往往有政府的隱性擔保，這一現狀不解決，就很難控制金融機構的資金進入，內生性的流動性難題自然也就無從破解。