易憲容：投資人熱盼新國九條不打折扣落到實處

易憲容 國九條出臺，標志著滬深證券市場在完善“市場化、法制化與國際化”的資本市場戰略上又邁出了一大步。保護中小投資者權益的核心，至少包括公平公正的交易平臺、公平公正的投資回報機制、切實有效的賠償與救助機制幾個方面。這次在投資者知情權、上市公司投票權等方面有了新嘗試。我們熱切希望能將這些相關交易規則、賠償機制、公司退市等措施納入法律條款，使其具有相當的可操作性和法律的嚴肅性，確保新國九條成為滬深股市的一項基礎性制度。 繼新股發行制度改革的意見出臺之后，國務院上周五又公布了《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（以下簡稱“新國九條”）。新國九條分別從投資者適當性、分紅、回購、透明度、知情權、賠償機制、強化教育等方面入手，闡述了如何保護股市中小投資者權益，如何整頓市場，如何提振股市信心。無疑，這是滬深股市走向成熟的重要舉措，所以被市場各方視作重大利好，積弱不振的上周五當天創下一個多月以來最大單日漲幅。 也許有人要問，為何在股市要出臺專業制度規則來保護中小投資者的利益，而在其他的一般性產品市場比如大型超市則不需要呢？在汽車市場，大家也知道，是有保修合約的制度安排來保護處于信息弱勢的購買者的。而金融市場情形有很大的不同，任何金融產品都是對信用的風險定價，都是交易當事人對金融合約的承諾。股票就是上市公司以格式化合約對投資者未來收益與風險的承諾。由于上市公司與投資者特別是中小投資者處于嚴重的信息不對稱狀態中，而且這種嚴重的信息不對稱還要指向未來承諾，因此，假如沒有完善的法律制度安排，處于弱勢的中小投資者其權益隨時都有受到嚴重侵害的危險。 無論是金融市場專業知識還是對某類上市公司的專門知識，中小投資者永遠都處于嚴重不足的狀態之下。他們既沒有足夠的專業知識來優化投資組合，也沒有足夠的知識儲備來分析某些企業或行業的市場前景及風險。加上中小投資者進入市場財力與其權益自我保護能力都十分有限，所以無法來判斷這些股票風險定價的合理性和做出理性的投資決策，所以，制度規定不健全、信息披露不足、陳述性誤導、重大事項的遺漏等都可能導致他們的重大損失，甚至這些事件都可以成為侵害中小投資者的工具。新國九條制定的這些新規則，就是要從這多種方面來切實保護中小投資者的權益。因此，如同新股發行意見一樣，新國九條同樣將成為滬深證券市場健康發展的又一項基礎性制度。 滬深股市長期以來與實體經濟增長背道而馳，盡管原因有很多，比如上市公司治理不規范、股市定價機制不合理、內幕交易嚴重、政府對市場管制過多等，但最為重要的一條是，這些制度短板使得股市在相當程度上成了大股東可以任意壓榨中小投資者的市場。近幾年來，入市的絕大多數中小投資者都面臨、遭遇了血本無歸的風險，這讓越來越多的中小投資者對股市的信心喪失殆盡，不得不紛紛遠離股市。當一個市場逼得占主導地位的中小投資者無奈退出市場時，這個市場還怎么能繁榮？現在，依據新國九條的規則，不僅要讓中小投資者利益得到保護并不受到侵犯，而且還要讓中小投資者真正分享投資收益，分享改革紅利。這將從根本上改變滬深股市的面貌。 保護中小投資者權益的核心問題，至少包括有一個公平公正的交易平臺、有一個公平公正的投資回報機制、有切實有效的賠償與救助機制幾個方面。 中小投資者進入股市，并不能因為其天然的弱勢而處于不平等的地位，這就需要有市場準入與退出公平、交易操作規則公平、信息獲得的公平等機制的保障，而只有在公平、公正的交易平臺上才能形成有效的對價機制與定價機制，由此，中小投資者才能根據相關信息做出投資決策。而在一個以政府權力為主導的市場下，不同的市場當事人的權益嚴重不對等，凡是通過政府權力進入市場者都能獲利，而自由進入市場者其權益和利益都可能受到侵害。所以，逐步放松政府對市場各種管制，保證信息披露的公開與透明是建立公平公正交易平臺的基石。 中小投資者都是奔著預期獲利而入市的。過往滬深股市投資回報制度的缺陷，使得中小投資者的利益受到各個方面侵害。投資者除非在股市中短炒，不然，希望獲取上市公司的合理回報根本就不可能。為此，新國九條把如何優化投資回報機制放在突出的地位并制定了相關制度安排。比如多種形式分紅、市場溢價的資本利得、優化投資回報管理等。而完善回購制度、“以股代息”、把利潤分配與融資和再融資結合起來等內容是最突出的亮點。 當中小投資者利益受到侵害時，如何獲得賠償、救助，是滬深股市以往在制度設計上最為欠缺的部分，致使許多重大事件不了了之。解決這個問題又包含兩方面內容，首先是中小投資者利益受到侵害時能有低成本的解決、賠償或救助方案，其次是嚴厲打擊證券市場的違法行為。在現代證券市場，違法行為是常態。對此，在發達國家的股市有一套嚴厲打擊違法行為的制度安排，讓任何違法操縱者、內幕交易者沒有藏身之地。而以往滬深證券市場違法行為盛行，問題就在于違法成本太低、打擊力度遠遠不夠。這次新國九條在這方面有一系列嚴格規定，尤其在投資者知情權、上市公司投票權等方面還有了新規定。 現在，市場各方都在看著，新國九條將如何真正得到落實。 筆者以為，之所以滬深股市中小投資者利益始終難以得到有效保護，主要難點在于始終脫離不了政府對市場的主導作用。如果政府不退出，依然還在發揮主導作用，真正讓市場對資源配置起到決定性作用就將是一句空話，新國九條要達到所期望的目標怕是很難的。因此，新國九條非得通過公共決策的方式不斷完善，比如確保司法制度的獨立性，確保中小投資者利益能低成本維護自身權益，有效控制住既得利益集團在股市的強勢等等。在這些方面，現有制度需要改進的地方太多。只有當上述制度方面的問題逐一得到切實妥善的解決，中小投資者的市場力與大股東的市場力對比懸殊的局面才會根本扭轉，中小投資者在利益受到侵害時，才有可能通過司法途徑得到公平、公正的判決。 新年總是帶來新的希望。新國九條的出臺，標志著滬深證券市場在完善“市場化、法制化與國際化”的資本市場戰略上又邁出了一大步，我們熱切希望能將保護中小投資者權益的相關交易規則、賠償機制、公司退市等措施納入法律條款，使其具有相當的可操作性和法律的嚴肅性，以確保新國九條成為滬深股市的一項基礎性制度。 （作者系中國社會科學院金融研究所研究員）