桂浩明：到底是在去散戶化 還是被邊緣化？

研究股市上的一些統計數據還是很有意思的，譬如中登公司的統計資料顯示，近幾年A股持倉賬戶數不斷下降，其中2012年比2011年減少3.15%，2013年又比2012年降2.39%。雖然表面來看數字并不大，但兩年下來持股賬戶的絕對數已經少了308萬以上。換言之，股市上的投資者數量是在不斷下降。

面對這種狀況，有些人并不以為然。因為在他們看來，滬深股市之所以走勢疲弱，而且很不理性，很大一個原因就在于投資者結構不合理，個人投資者比例太高。所以，要使得市場成熟起來，就要來一次去散戶化，讓散戶逐漸退出市場，通過購買機構投資者發行的理財產品等方式，從以前個人直接買賣改為委托專業機構的間接投資。而現在持股賬戶減少，正是體現了去散戶化所取得的進展。如果再考慮到去年公募基金規模重返3萬億元的事實，那就進一步證實了投資機構化正成為滬深股市發展趨勢的結論，表明股市的投資者結構在慢慢改善。

但是，散戶在滬深股市中的數量在逐漸減少，這樣的去散戶化過程是否就意味著同時也是投資機構化的過程呢？怕還不能得出這樣的結論。不錯，如今公募基金的規模重返到了3萬億元的規模，超過了2007年的水平。但是，如果再細細考察一下公墓基金的結構，就會發現這主要是因為貨幣市場基金規模增加比較快，達到了1萬億元左右的緣故。扣除這一塊，其他種類基金規模實際上是下降的，特別是股票型基金，已經連續幾年處于凈贖回狀態。如果說，去散戶化的目的是要讓個人投資者通過購買基金的方式來投資股票，那顯然與現在所出現的局面對不上號。

個人投資者買賣股票當然是為了盈利。如果說他自己操作出現虧損，而購買基金以后獲得了盈利，這樣一來自然會壓縮自己直接操作的規模，更多趨向借助委托機構投資的模式，由此所出現的才是真正的去散戶化，而如果這成了滬深市場的大趨勢，那當然是好事情。但實際情況并非如此，現在個人投資者在股市的投資虧損面很大，但買股票基金的結果也未必好多少。因此，對于這些投資者來說，他會因為虧損而清空自己的股票賬戶，但同時也會因為同樣的理由去贖回所購買的股票基金。從中轉移出來的資金，很可能是去買了銀行以及其他金融機構發行的事實上保本的理財產品。基于這樣的實情，與其說滬深股市是在去散戶化，不如說是被邊緣化，亦即在當下資本市場的大格局中，投資者開始變得保守起來，更多地傾向于固定收益市場，而與此同時，他們在漸漸遠離股票市場。

應該說，從適當性管理的角度出發，一些并不適合買賣股票的投資者退出股市，轉而從事風險度較低的固定收益品市場，這本身是件好事情，表明人們在資本市場上有了更多選擇。但應該明確的是，這不能被視作去散戶化，而只是在投資渠道多樣化以后投資者結構的調整。進一步說，由于多年來我國的機構投資者并沒有充分表現出很強的股票投資能力，由于投資理念的搖擺，市場表現不盡如人意，真正能讓投資人帶來賺錢效應的股票型基金至今難覓，很多對此深為不滿的投資者選擇了贖回這些讓他們失望的股票基金等，從而實際上退出股市。因此，A股持股賬戶數減少的事實，得不出去散戶化正取得進展的結論，更看不出投資機構化有了多大進展，只能是說由于股市常年低迷，正漸漸耗盡投資者的熱情和耐心，因而越來越邊緣化。

如果只是從股市運行角度而言，也許大家寧愿看到一個散戶化的股市，而不是一個邊緣化的股市。畢竟，散戶化投資絕非一無是處，只要加強引導，深入展開投資者教育，那些被稱為散戶的投資者，其投資能力也是會逐漸提高的。而且，如果市場上只剩下為數不多的機構投資者，恐怕也未必就是一種理想狀態。而一個市場如果是被邊緣化了，乏人問津，自然交易清淡，由此會造成惡性循環，也就漸漸失去了定價能力與融資能力，這樣的后果將是災難性的。

因此，面對A股持股賬戶減少的事實，還是要仔細分析原因，弄清楚這究竟是反映了去散戶化的成就，還是揭示了股市正被逐漸邊緣化的危機。不然，恐將“失之毫厘，謬以千里”。

(作者系申銀萬國證券研究所市場研究總監)