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成發科技:哈軸拉動內貿增長 大訂單保障外貿業績

成發科技 600391

研究機構：海通證券 分析師：徐志國,龍華,熊哲穎 撰寫日期：2014-09-12

2014上半年公司收入穩定增長,利潤增速低于營收增速主要是因為生產擴大和固定資產投資增加帶來財務費用增加,投資將在未來轉化為公司產能。上半年公司財務費用較去年同期增長1128萬元,增幅48%,我們認為主要原因是隨公司生產經營規模的擴大,以及子公司中航哈軸固定資產投資的加大,導致貸款規模擴大,進而帶來利息支出增加,此外人民幣對美元升值也導致公司產生一部分匯兌損失。

內貿產品盈利能力大幅提升,主要來自中航哈軸貢獻。上半年公司內貿航空及衍生產品營收1.77億元,同比增長4.72%,毛利率29.10%,較去年同期大幅增加(2013h1內貿產品毛利率17.40%)。我們認為內貿產品毛利率大幅提升的主要原因是子公司中航哈軸高端軸承產品附加值高,哈軸于去年10月份搬入新廠區后產能大幅釋放,受益于產品量產的規?；?毛利率水平大幅提升。2012年我國軸承產業銷售額達1420億元人民幣,主要集中在中低端軸承;而高端軸承目前被美日德瑞等國壟斷,是國產航空發動機的主要“短板”,未來國產化空間廣闊,公司軸承業務有巨大成長空間。

外貿產品穩定增長,受匯率波動毛利率下滑,與GE、RR新合同成未來業績有力保證。外貿產品上半年營業收入5.67億元,同比增長17.71%,但受產品降價、人工成本上漲等因素影響,毛利率水平較上年同期下滑3.9個百分點。公司外貿產品的發展方向是從單純轉包零部件加工向“單元體”等高技術含量的轉包項目轉變,從而提升盈利能力。公司于6、7月份先后與世界發動機兩大龍頭GE和RR簽署2.9億和3.0億美元的大合同和協議,分別貢獻年均收入6000萬、3466萬美元,對應年均增量收入1122萬、3466萬美元,年均增量凈利潤401、1238萬元,新訂單將有力保證未來業績的穩定增長。(與RR協議標的全部為新產品,為公司帶來年均3466 萬美元收入全部為增量收入。)民品業務平穩增長,對公司凈利潤影響較小。工業民品14年上半年營收同比小幅增長3.54%,受民品領域競爭激烈影響,毛利率水平同比下降4.72%。民品業務在公司營收中占比小,毛利率水平相對較低,對公司凈利潤影響小,預計未來將繼續保持平穩增長。

改革與調整有望涉及發動機產業鏈,發動機重大專項將有力助推公司發展。我們推測十八屆四中全會在經濟領域的主要內容仍會延續十八屆三中全會后的改革與調整基調。近年來國家對航空工業和發動機產業的重視程度逐步加大,關于發展發動機產業形成了飛機、發動機一體化產業鏈布局方案、發動機集團三合一(航空、航天、船舶)方案兩種不同產業發展規劃,兩種方案各有優勢。我們認為改革與調整可能涉及到發動機產業鏈,改革的預期非常強烈。改革方案確定之后,市場預期強烈的超過1000億的發動機重大專項有望出臺。發達國家大多投入巨資研發航空發動機,我們認為,在我國國家安全戰略升級、空中力量加速建設的背景下,對軍用飛機及發動機的需求更加迫切,航空發動機的瓶頸亟待突破,專項的支持力度有望大幅超過預期達到2000甚至3000億元。公司作為我國發動機產業鏈上的重要一環,有望受到國家政策和資金大力扶持,將從中極大受益。

盈利預測與投資建議:

公司與國際龍頭發動機公司簽訂長期大訂單保障外貿轉包業務業績,國家對發動機產業的投資力度加大,以及公司參與內貿航空產品研制并逐步進入大型發動機生產領域,內貿航空產品將進入快速增長期,我們預計2014-16年公司的EPS分別為0.11、0.13、0.16元,BPS分別為5.08、5.17、5.28元。目前航空發動機板塊上市公司的估值水平約為4.1倍,考慮到公司有外貿大訂單保障業績,內貿產品快速增長且盈利能力不斷提升,我們認為公司14年的合理PB為4.5-5.0倍之間,對應六個月合理價值區間為22.86-25.40元,首次給予“增持”評級。

風險提示:

全球經濟復蘇緩慢,外貿合同利潤受匯率波動影響較大,軍品訂單交付時間的不確定性。