張敬偉：暫停熔斷 為何股市風險因素仍未出清

每經編輯｜張敬偉    

◎張敬偉

上周五受暫停熔斷機制刺激，滬深兩市早盤大幅高開。但本周一收盤，沒有了熔斷機制，A股市場依然不爭氣，兩市逾千股跌停，飄紅個股不足百只。

看來A股市場“跌跌不休”并不是熔斷機制的錯。市場揪出了熔斷機制這個“替罪羊”，但股市風險因素依然存在，短時間內也難以出清。

A股市場已經成為全球資本市場的“主場”之一。不管承認與否，A股波動對全球股市的影響力在加強。這是2015年以來資本市場改革和人民幣匯率市場化的必然結果。A股市場再也不是封閉的系統，風吹草動和監管層的每項舉措都可能與全球市場形成互相影響的連鎖反應。

新年伊始，全球股市一片哀鳴，3個交易日內市值蒸發2.5萬億美元，創2000年以來最差開局。原因當然很多，但是從西方各大機構的評析看，中國經濟下行、熔斷機制的實施和A股的糟糕表現被視為主因。中國要想成為全球化的主角，不僅A股市場要表現得更好，經濟治理也要經受嚴峻的考驗。

還有更多的風險要素。首先是宏觀經濟的基本面依然處于下行態勢。12月份，中國官方PMI為49.7，連續5月處于景氣線下。據國家統計局公布的數據，2015年12月份CPI同比上漲1.6%，2015全年CPI總水平比上年上漲1.4%，低于政府制定的3%目標。PPI則連續46個月下降。

其次是流動性緊張帶來的市場恐慌。美聯儲加息、人民幣“入籃”導致的資本外流和人民幣匯率下調，形成了事實上的流動性緊張預期。但是基于人民幣匯率不具備長期貶值基礎的政府承諾，政策面不會放任人民幣匯率下跌。再看事實上的流動性緊張，到2015年12月末，中國的外匯儲備是3.33萬億美元，較前月末大降1079億美元，創歷史最大單月降幅。從市場平衡看，亟須貨幣政策寬松來釋放流動性。2016年開局，央行貨幣寬松的政策步伐遲緩，市場并未等來降準或者降息的消息，流動性緊張在A股市場形成了恐慌效應。

縱觀2015年A股市場的表現，牛市和貨幣政策的寬松基本同步。降息、準和股市的同頻共振已成市場慣性，在政策面沒有新的流動性釋放舉措時，A股市場的動力就會疲弱下來。

而這恰恰是監管層面臨的尷尬現實。為了保持人民幣匯率的基本穩定，央行對貨幣政策的寬松不敢過度放大；但是對于股市不穩也充滿忌憚，擔憂2015年的跌宕起伏情景再現。

匯率要穩定，股市要護盤，這是政策面面臨的兩難抉擇。從熔斷機制暫停和匯率止跌的市場形勢看，政策面對于股市和匯市采取了“雙撐”措施。不過，政策的支持是一種機會還是一種堅持，還需要后市觀察。

可以肯定的是，政策面要從貨幣政策是寬松還是緊縮的遲疑中盡快作出權衡決斷。基于美日歐等經濟體救經濟的經驗和中國宏觀經濟的現實，貨幣寬松政策還是解決市場一攬子難題的良方。否則，政策面將會陷入股市和匯市難以兼顧，以及按下葫蘆浮起瓢的手忙腳亂中。

第三，雖然監管層近期發布了減持新規，給大股東減持戴上了緊箍圈。但是2015年以來積累了超過萬億元的減持規模，由此帶來的市場恐慌如何逐漸緩釋，同樣是A股市場不得不面對的問題。

此外，注冊制本身不是問題，但對市場造成的心理沖擊會否如熔斷機制一樣，好的改革逆轉為壞的效果？監管方還須提前做好風險把控以及預案。

股市也好、匯市也罷，兩市都是動態的風險系統。而且制約A股市場發展的諸多風險因素尚未完全出清，因此，政策面還需多下工夫應時而動，把握好經濟戰略和治理策略的辯證關系，將市場風險降至最低。

（作者為察哈爾學會研究員）