李宇嘉：樓市和股市“蹺蹺板”效應是否出現新變化

◎李宇嘉

密集調控下，樓市明顯回調。據CRIC統計，10月份28個樣本城市新房成交面積環比下降15%，實施新政的城市下降21%。國家統計局數據顯示，10月上半月15個熱點城市房價指數平均回落2.5個百分點，“領頭羊”深圳下跌0.3%。此輪樓市火爆，“加杠桿”購房和“資產配置荒”預期下投資需求爆發是最大動力。此次調控的著力點在收緊杠桿，擠出投資需求，可謂“打蛇打七寸”。

此輪調控集中的東部三大都市圈和中部重點城市，占全國銷售面積的40%，銷售額和開發投資的50%。10月28日的中共中央政治局會議上，對今年四季度及明年貨幣政策，管理層明確提出“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”。基于貨幣政策收緊的預期，市場認為，未來半年內，樓市成交量會出現20%~40%的下跌。而一旦杠桿和投資需求被控制，對房價上漲動力來說是釜底抽薪。

同時，持續兩年的貨幣寬松，2013~ 2015年平均保持20%增速的基建投資，以及PPP上萬個項目近期“落地”，貨幣和財政政策“穩健+寬松”的穩增長效應終于顯現。今年1~9月，工業增加值中樞高于2015年，PPI四年半以來首次轉正，煤炭和鐵礦石價格創新高。因此，有觀點認為，經濟穩中向好，目前已進入“L型增長”的下半場。

由此，企業業績底顯現，而整體貨幣政策并未收緊，利率繼續保持在低位，A股市場或將由上一輪的流動性驅動轉向業績和基本面驅動。同時，近期理財納入廣義信貸，債券監管從嚴，委外游離開始被監管等宏觀審慎監管“落地”，無風險收益率將會下降。由此，A股的相對收益上升，機會成本下降，存量資金“棄房入股”，增量資金選擇股市，2012年以來股市和樓市的“蹺蹺板”效應再次顯現。

由于對流動性敏感、市場化徹底、強資產屬性等共同特點，西方國家股市和樓市表現出了極強的正相關性，樓市變化滯后于股市6~10個月。在我國，從過去10年跨度（2005年4月~2015年4月）看，上證綜指上漲283%，一線城市房價指數（中原數據）上漲248%，二者貌似正相關性很強。但是，這是我國黃金增長期，股改（全流通）、房改（住房市場化）讓二者起步，并共同受經濟增長、出口導向、外匯占款加速貨幣投放所推動。其中，股市受益于樓市繁榮帶動上游強周期行業和下游消費行業，樓市受益于上下游行業繁榮帶來的購買力。

事實上，二者正相關只存在于2005~2007年，這一時期是我國上世紀90年代國企市場化改革紅利、2001年加入WTO后的“入市紅利”疊加釋放在股市和樓市的反映，也是1998年房改和2005年股改紅利疊加的反映。但是，2008年以來，股市的經濟基本面處于“三期疊加”，樓市或者充當“托底經濟”的角色，或者因資產泡沫拖累基本面而被打壓，樓市和股市的“蹺蹺板”效應開始占主導。

2009年8月以后，上證綜指從3478點一路下滑到2013年的1849點，下跌近50%。其間，盡管有2010年7月~10月和2012年12月~2013年2月兩次小反彈，但整體而言，下跌是主基調。2009~ 2013年，借助擴大內需對樓市的支撐，以及“后危機”時代樓市開始托底經濟，全國房價基本翻了一番，一線城市房價上漲2.5倍左右，二線城市上漲1.5倍左右。

2014年7月以后，上證指數從2400點開始上漲，一直持續到2015年6月5200點的高位，累計漲幅為116%。但是，70城房價指數和百城房價指數自2014年5月開始下跌，一直持續到2015年4月，連續12個月環比下跌。“蹺蹺板”效應顯化、共振器效應弱化，很大程度上在于人口老齡化疊加外需疲軟，傳統經濟擴張空間有限，而產能過剩卻呈沖頂之勢。

目前，以拉動投資和支撐基建的“樓市托底”，負面問題越來越明顯，如產能過剩、杠桿和債務、資產泡沫、人民幣被動下調等多個風險點應接不暇。盡管“樓市+基建”有效托住了下墜的GDP增速，但多集中于傳統經濟領域。同時，外需連續4年拖累經濟，PPI連續54個月負增長，企業盈利持續下滑。資產配置荒預期下，貨幣寬松的“脫實向虛”和“脫實向房”趨勢強化，系統性風險甚囂塵上。由此，盡管樓市托底效應明顯，但系統性風險卻在上升，其出口就在人民幣連續下跌上。

去年6月A股市場回調以來，匯率是影響股市風險偏好的首要因素。人民幣倒逼式下跌，比如去年8月份、今年1月份，都引發A股震蕩。近期，匯率形成機制“雙掛鉤”改革下，匯率波幅下降，但下跌預期并未消除，意味著系統性風險預期始終左右基本面，股市的風險偏好難以提升，風險溢價居高不下。由此，今年的貨幣寬松實際上讓“蹺蹺板”效應強化，即樓市火熱和股市疲軟。

近期，不管是國慶期間熱點城市強力調控，或是中共中央政治局會議首次給貨幣政策打上“抑制資產泡沫”的烙印，事實上都是為了控制樓市資產泡沫愈演愈烈，拉升對系統性風險的預期，以及人民幣被動下跌，資本外流無謂消耗外匯儲備。

因此，筆者認為，短期緊縮貨幣、宏觀審慎落地已成定局。這種緊縮更大意義在于降低資產泡沫和系統性風險，修復了基本面和風險偏好，從而降低了股票定價模型中的風險溢價。

同時，央行宏觀審慎監管落地，理財納入廣義信貸等規范銀行委外，杠桿風險、久期風險和信用風險相繼釋放，債市去泡沫、去杠桿漸次推進，各類無風險理財收益率也將下行，股市的機會成本降低。

風險偏好修復，理財收益率下行，股市反彈具備了必要條件。同時，經濟基本面轉好，而此次調控集中于熱點城市，此輪樓市上漲周期中，土地購置和施工也并未大幅反彈，增幅分別為-6.1%和3.2%。經過近兩年準備，上萬億元PPP項目落地。因此，樓市回調不會影響股市向好的基本面。由此，未來股市和樓市的“蹺蹺板”將開始反向變化。

（作者為深圳市房地產研究中心研究員）