“類借殼”碰壁：重組新規底線亮明 打擦邊球難度大增

野心勃勃欲豪賭資本運作的各路買家，接連遭到迎頭棒喝。近期，記者發現市場頻繁出現“向A轉讓控制權，向B購買資產導致主營業務發生根本變化，從而規避重組上市的‘三方交易’”案例。不過，在“輕形式、重本質”的監管思路下，上述“類借殼”交易屢屢被否。

分析人士指出，監管層對“類借殼”的立場已經非常清晰，圍繞主業做優做強、并購優質資產并且能夠產生協同效應的重組，將得到鼓勵和支持；而指望利用規避重組上市以達到套利目的的，將難以通行。

“三方交易”頻現

2016年下半年，證監會陸續發布了重組新規和相關問答，尤其針對重組上市制定了嚴格的標準，設置“五加二”（即資產、凈資產、營業收入、凈利潤、新增股份達到100%，以及主營業務變更、兜底條款）維度，使得規避難度加大。

自最嚴重組新規發布以來，“控制權變更+資產注入”的“類借殼”模式頻頻成為市場博弈的新一輪嘗試。近期，通過“向A轉讓控制權，向B購買資產導致主營業務發生根本變化，從而規避重組上市的‘三方交易’”案例頻頻出現。上述兩步通常間隔時間較短，甚至存在同步進行的情況，其“一攬子”交易的屬性較為明顯，典型案例包括申科股份、南通鍛壓、仁智股份等。

此前，申科股份擬發行股份及支付現金購買網羅天下等持有的紫博藍100%股權，同時募集配套資金。根據方案，交易完成后，合伙企業華創易盛通過受讓原股東股份和認購募集配套資金，成為申科股份控股股東。如不考慮配套融資，交易對方網羅天下將成為上市公司控股股東，該方案將構成重組上市，而通過募集配套資金，華創易盛成為控股股東，則該方案不構成重組上市。

“這是‘三方交易’模式的一個典型案例。”一位投行人士告訴記者，“方案單看每個步驟都沒有問題，不會觸及監管規定，但從最終結果看，公司實控人和基本面都發生了變化”。

記者查閱了深交所的重組問詢函，其中直接問詢基于交易前后公司股權結構變化和股東實際持股情況，主要針對本次交易是否構成重組上市、實際控制人認定的判斷依據及合理性、華創易盛受讓原股東股份與本次交易之間的關系、華創易盛的資金來源等，并請財務顧問和律師發表明確意見。該方案未能獲得并購重組委審核通過，此后，申科股份修訂方案，大幅減少配套融資規模以及股份支付比例。針對修訂后的方案，記者關注到深交所再次就是否構成重組上市、是否存在規避重組上市監管、資金來源等問題進行了連續追問。在監管壓力下，該重組方案以失敗告終。

打“擦邊球”難度大增

類似案例還有南通鍛壓擬發行股份及支付現金購買三家標的公司股權，并配套募集資金。該重組方案中，三家標的公司資產規模遠超上市公司，但重組前后上市公司控制權未發生變化。隨后幾天，公司披露了實際控制人轉讓股份的公告，上市公司控制權易主為PE機構。該“三方交易”模式方案自披露起就深陷規避重組上市的質疑，其通過“分步走”與“三方交易”的手法，已實際上達到重組上市的目的。

記者看到，深交所在重組問詢函中也“劍指”方案是否構成重組上市，直接發問股權轉讓與重組交易是否互為前提、股權受讓方與重組各方是否存在關聯關系或潛在的關聯關系、股權轉讓后是否構成重組上市、交易完成后上市公司實際控制人如何認定。重組管理辦法中明確創業板不得重組上市，南通鍛壓最終在并購重組委會議上折戟而歸。

梳理近期的重組案例后，記者發現，還有一些公司推出了類似上述向A轉讓控制權，向B現金購買資產導致主營業務發生根本性變化的重組方案。隨著交易所對并購重組從嚴監管力度的持續增強，企圖以打擦邊球實現監管套利已無可能。

除了以上“三方交易”的“一攬子”交易之外，規避重組上市的手法還有調整股份支付比例、表決權委托等，如某公司擬購買快遞末端智能綜合服務商（準油股份）、某制造業公司擬購買中概股游戲公司（世紀華通并購盛大）。

目前，這類涉嫌規避重組上市的方案均在監管壓力下終止，意味著重組新規在實例中明確了邊界和標準，監管層對“類重組上市”方案的立場已經非常清晰。分析人士指出，圍繞主業做優做強、并購優質資產并且能夠產生協同效應的重組，將得到鼓勵和支持，指望利用規避重組上市以達到套利目的的，將難以通行。