博道投資史偉：白馬與成長(zhǎng)的估值之辯

“漂亮50”的呼聲近期在股市不絕于耳。確實(shí)，以茅臺(tái)、格力、恒瑞為代表的消費(fèi)龍頭股出現(xiàn)了明顯的漲幅，根據(jù)資深分析師的感受，股價(jià)如此上漲，其中基本面改善貢獻(xiàn)三成，估值提升貢獻(xiàn)七成。白馬龍頭股從估值折價(jià)到估值溢價(jià)，有著深刻的經(jīng)濟(jì)背景與股市估值變化的邏輯。

滬港通與深港通的陸續(xù)開(kāi)通，海外資金按照其投資理念來(lái)交易國(guó)內(nèi)股票。國(guó)內(nèi)股市估值體系向海外靠攏，估值大遷徙正在顯著發(fā)生，而其中重要一點(diǎn)就是白馬龍頭股估值折價(jià)的消失。

與之對(duì)應(yīng)的是，成長(zhǎng)股經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的顯著回落，估值處于歷史偏低位置，而相對(duì)白馬龍頭股的估值，則是處于歷史極低水平。目前股票市場(chǎng)出現(xiàn)了白馬龍頭股PEG普遍在1以上；而一些優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股PEG反而低于1的局面。雖然經(jīng)濟(jì)變化與估值向海外遷徙可以解釋如此局面。但是出現(xiàn)如此巨大的反差，值得關(guān)注。

股票市場(chǎng)的盈利預(yù)測(cè)基于較多假設(shè)，特別是高增長(zhǎng)公司盈利預(yù)測(cè)難以準(zhǔn)確估計(jì)，但是在同樣宏觀預(yù)期下，股票市場(chǎng)也呈現(xiàn)量子力學(xué)另外一個(gè)特征，就是雖然不能準(zhǔn)確觀測(cè)每個(gè)量子，但并不妨礙尋找它們之間的波動(dòng)關(guān)系。映射到股票市場(chǎng)，成長(zhǎng)股與白馬股存在的相對(duì)估值差異，這種不均衡局面也許可以進(jìn)一步維持，但是維持如此局面將越來(lái)越屬于小概率置信區(qū)間。相信隨著時(shí)間的推移，終將存在某種外力，改變不均衡局面。

在《金融煉金術(shù)》一書(shū)中，索羅斯這樣記述：加強(qiáng)趨勢(shì)意味著一個(gè)積極的偏向發(fā)展起來(lái)，它將引起股票價(jià)格的進(jìn)一步上漲和基本面趨勢(shì)的加速發(fā)展。只要偏向是自我加強(qiáng)的，預(yù)期甚至比股票價(jià)格還要上升的快。基本趨勢(shì)愈益受到股票價(jià)格的影響，與此同時(shí)，股票價(jià)格的上漲則愈益依賴(lài)主流偏向的支持，從而造成基本趨勢(shì)與主流偏向兩者同時(shí)滑入極其脆弱的狀態(tài)，最后價(jià)格的變化無(wú)法維持主流偏向的預(yù)期，于是進(jìn)入了矯正過(guò)程。失望的預(yù)期對(duì)股票價(jià)格有一定的消極影響，不穩(wěn)定的股票價(jià)格的變化削弱了基本趨勢(shì)。如果基本趨勢(shì)過(guò)度依賴(lài)股票價(jià)格的變化，那么矯正就可能成為徹底逆轉(zhuǎn)，在這種情況下，股票價(jià)格下跌，基本趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，預(yù)期則跌落的還要快一些，這樣，自我加強(qiáng)的過(guò)程就朝相反的方向啟動(dòng)了，最終，衰落也會(huì)達(dá)到極限并使自己重新反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。

回顧2015年的成長(zhǎng)股，多么完美演繹了反身性理論。而2017年的熱門(mén)股，是不是也有幾分的類(lèi)似？按照索羅斯的理論，當(dāng)股價(jià)主要受到預(yù)期與估值驅(qū)動(dòng)的上升時(shí)，往往進(jìn)入到正向偏向被充分認(rèn)識(shí)到的狀態(tài)。目前不少白馬龍頭股因?yàn)榛蛴械睦茫蛘呤遣淮_定的增長(zhǎng)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)著股價(jià)的進(jìn)一步上升，開(kāi)始接近反身性的極限定義。筆者不敢斷言，白馬龍頭股的“優(yōu)異”表現(xiàn)即將結(jié)束，但是從種種跡象分析，進(jìn)一步看多白馬龍頭股，存在較大不確定性，甚至風(fēng)險(xiǎn)收益很低。

展望5月，我們認(rèn)為流動(dòng)性暫難看到放松的跡象，但在“穩(wěn)中求進(jìn)”的大背景下，邊際收緊最快的階段應(yīng)已過(guò)去。指數(shù)下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了一定程度的釋放，畢竟經(jīng)濟(jì)還處在榮枯分界線之上、海外復(fù)蘇趨勢(shì)也在持續(xù)，當(dāng)然也不排除漲時(shí)漲過(guò)頭、跌時(shí)跌過(guò)頭的情況。

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