可轉債屢遭快速減持 應對大股東設限售期

每經編輯｜朱邦凌    

朱邦凌

可轉債在我國已有20余年歷史，但如今可能迎來了最輝煌的時光。因為近期不少上市公司紛紛終止定增計劃，轉道可轉債融資。

據《每日經濟新聞》報道，數據顯示，采用定增融資的上市公司家數在今年大幅銳減51%。與之對應的是可轉債市場的異常火爆。據東方財富數據顯示，今年9月9日至11月20日，發布可轉債預案的上市公司就有34家，擬募集資金1104億元。而合計有143家上市公司的可轉債預案登記在冊，擬募資總規模超過3700億元。

圖片來源：視覺中國

自信用申購開啟后，由于不需要任何資金便能頂格申購，可轉債為越來越多的投資者所熟知。又由于當下每簽近乎可以無風險套利200元左右，股民親切地稱之為“免費彩票”或者“火鍋獎”。可轉債發行對包括大股東在內的原A股股東優先配售，優先配售后余額部分采用網下對機構投資者配售和網上定價發行相結合的方式銷售。由于大股東持有股份比重大，獲得配售的可轉債數量也多。

更重要的是，轉債沒有設立鎖定期，獲配轉債上市后即可拋售。因此，部分大股東可以成功繞過“再融資新規”大量拋售轉債套現，并且借轉債大熱推升股價之際，在A股市場二次套現，進行監管套利。大股東在可轉債發行后快速減持獲取短期暴利，信用申購第一單雨虹轉債即是典型。

9月25日，東方雨虹公開發行1840萬張共18.4億元，控股股東李衛國及其一致行動人李興國共計配售雨虹轉債562.76萬張，占發行總量的30.59%。10月20日雨虹轉債上市，全天大部分時間漲幅在20%左右。在最初的兩個交易日中，控股股東及其一致行動人減持雨虹轉債184萬張，占發行總量的10%。10月24日至10月27日，李衛國再出手減持184萬張。若簡單按118元的大致均價計算，從認購到減持短短一個月時間內，控股股東及一致行動人即獲得18%的收益率，絕對收益約合6000多萬元。對此，東方雨虹解釋稱，由于認購轉債需要資金，公司控股股東進行了質押，隨著轉債上市，這部分質押資金需要歸還，不過控股股東仍持有部分轉債。

控股股東認購配售轉債、上市后減持的做法，其實在市場上很普遍。去年就有白云機場、輝豐股份等控股股東減持所持公司可轉債。今年，國泰君安、久其軟件等公司的控股股東在其轉債上市后同樣進行了減持，短期收益非常可觀。

有市場人士認為，“如配股一樣，轉債也是一種融資手段，優先向原股東配售無可厚非。同樣的，控股股東通過減持轉債獲利，也沒必要過度解讀”。認為“市場放大了控股股東減持獲利的程度，上市公司采取任何融資方式，控股股東都會獲益”，這種現象是一種正常現象，控股股東享受的是可轉債的“制度紅利”。同時認為可轉債在轉股之前是債券，而監管層并沒有對債券進行限售期鎖定的先例。

對此，筆者認為，應在可轉債發行過程中對大股東設立限售期，防止大股東快速減持套利，理由如下：

其一，可轉債可轉換，可在轉股期內按約定條件將債券轉換為公司股票，具有股債雙性。企業發行轉債更偏好其轉股，因此轉債一般視作股權融資。轉債雖然是一種股債結合的品種，但是在實際投資過程中，由于轉債缺少必要的對沖機制，往往都是相對高溢價交易，債底并沒有想象中的那么重要。轉債的債券屬性只有在偶爾的情況下有所表現。因此，大股東通過配售獲得可轉債份額，可以在后期通過換股而獲得股份，不能簡單用普通債券來看待可轉債。如果沒有限售期，大股東可在A股股權及可轉債權益之間擁有快速套利及轉換空間。

其二，下一步可轉債發行規模越來越大，公司越來越多，快速減持套利如不制約恐怕會成為新的市場亂象。今年初，證監會修訂再融資相關規定，從定價規則、融資規模、頻率等多方面對定增融資進行限制。5月27日頒布的減持新規是可轉債升溫的催化劑。部分上市公司便把目光投向了可轉債，由于可轉債兼具了低息融資與轉股期權的功能，不失為上市公司再融資的備選方案。

相比配股稀釋股權，可轉債發行更像定向增發，因此可大體參照定增對大股東和參與定增機構的要求來設定限售期。《上市公司非公開發行股票實施細則》規定，定向增發時，控股股東、實際控制人及關聯方認購的股份在發行之日起36個月內不得轉讓，其他機構投資者認購的股份在發行之日起12個月內不得轉讓。可轉債發行期限一般是5到6年，最初的6個月不可以轉股，大多數轉股的時間是在發行之后的2到5年，因此對于大股東獲配的可轉債限售期應至少設定為一年。 （作者為財經專欄作家）