新經濟也不能享有“雙高”并購特權

朱邦凌

日前，瀚葉股份（600226，SH）發布重大資產重組預案，擬作價38億元收購量子云100%股權。量子云主要運營微信公眾號，旗下運營了981個公眾號，累計粉絲2.4億人。

38億元買了不到1000個公眾號，這筆買賣劃算嗎？瀚葉股份不到40歲的“少壯”董事長沈培今認為不貴，估值具備合理性。

瀚葉股份認為估值合理的計算依據是，基于量子云的用戶數和商業變現渠道及同行業收購估值，預案披露的可比交易案例標的資產平均動態市盈率為14.65倍，本次交易對應的動態市盈率為14.3倍，所以38億元估值具備合理性。

圖片來源：視覺中國

但測算并購重組估值合理性的主要指標應該是溢價率和增值率。量子云預估基準日2017年12月31日賬面凈資產為1.3億元，預估值約為38億元，較其凈資產賬面值增值36.7億元，預估增值率2818.96%。估值合理不合理，我們暫且不論，至少其并購溢價率顯然不低。

并購重組是一把雙刃劍，可短期增厚公司業績，但也可能為上市公司“挖坑”。

前幾年，A股市場以高估值、高業績承諾為標志的“雙高”并購盛行一時，尤其是互聯網金融、游戲、影視和VR等行業。互聯網與大文娛、泛娛樂等新興產業存在輕資產、高估值、盈利能力不確定等特點，“雙高”并購很容易為上市公司將來的發展埋下隱患。

在這種情況下，新經濟不應成為“雙高”并購的飛地，而是應當完善并購重組規則，對高業績承諾不兌現強化問責，對利益輸送、關聯交易、商譽減值后的財務“洗澡”、并購加高送轉加減持的資本運作一條龍說不。

A股商譽自2014年開始快速增長，2015年和2016年并購重組異?；钴S，2016年A股發生并購案件2127起，合計金額接近2萬億元，其中中小創是并購的主戰場。

可是火爆的并購重組之后，后遺癥在今年開始集中爆發，其主要表現是承諾業績不達標、業績“崩塌式變臉”、“商譽減值”吞噬公司業績，重創上市公司。截至4月底，共有198家上市公司披露向下調整業績，其中主要的原因之一就是收購標的不達業績預期，計提商譽損失。

數據顯示，2017年年報中1916家公司披露了公司商譽情況，商譽總規模達1.3萬億元。2017年，A股上市公司年報計提商譽減值損失的公司數量及總額都大幅增長。

根據中國證券報的報道，截至2018年5月7日，474家公司2017年年報計提商譽減值損失，減值總額達357.19億元，同比增幅達252.57%，多家上市公司因商譽減值而業績跳水。傳媒、計算機、通信等行業是商譽減值的重災區，高估值、高業績承諾并購后，標的公司經營預期較高，為商譽減值埋下隱患。

少數高溢價并購，還容易與關聯交易糾纏在一起。5月8日科達股份現金收購公告剛一公布，便收到了證監會的問詢函。

根據科達股份公告，公司擬以現金6.14億元收購移動游戲代理發行公司鯨旗天下67.5%股權。鯨旗天下凈資產為4405.24萬元，估值結果為9.14億元，增值率超2000%。值得注意的是，科達股份此次收購還涉及關聯交易，科達股份總經理的妻子為鯨旗天下股東鯨旗時代的合伙人，持有鯨旗時代75%合伙份額，科達股份副總經理持有鯨旗時代20%的合伙份額。而鯨旗時代于2017年1月入股標的公司，持有標的公司18%股權。如此之多的“關聯”，有投資者質疑其涉嫌利益輸送。

外延式并購承諾期滿后潛在的財務“洗澡”問題，始終是少數上市公司的隱憂。這些公司為規避連續虧損的退市可能，干脆一次虧個夠，將下一年可能出現的虧損放到當年，而將當年的收入延后確認，以此防止連續虧損現象出現。

與收購后業績變臉和商譽減值相伴隨的，是個別公司的大額減持，對資本市場的影響更為負面。去年，山東墨龍業績變臉的主因之一就是商譽減值，而在業績變臉之前大幅精準減持，被證監會以內幕交易與虛假陳述嚴厲處罰。

前幾年的“中國式并購”，主要問題就是雙高并購，表現為跟風式熱門題材并購、忽悠式重組、業績承諾對賭、高溢價收購、盲目跨界并購。當這些因素混合為一體，并購后遺癥在今年的爆發就成為必然。因此，投資者對以高溢價、高業績承諾的并購重組仍然需要抱有戒心。（作者為財經專欄作家）