當前的牛市邏輯不同以往 多家券商中期策略全方位剖析A股

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每經記者 王硯丹 每經編輯 謝欣

A股從去年年底的極度悲觀，到今年年初的小陽春，再到4月之后的中級調整，如今滬指在2900點關口，又到了關鍵方向選擇的時點。

距離6月底還有一個多月時間，但近期各家券商的中期策略會已開始緊鑼密鼓地推出，華泰證券、國金證券等都已經召開了中期策略會。

《每日經濟新聞》記者整理了華泰證券、國金證券、新時代證券、財通證券、華創證券這6家券商的中期策略，發現絕大部分策略分析師認為，A股前期下跌已經包含了較為悲觀的預期，后市宜以時間換空間。

論調整：并非轉熊而是休整

在進行中期策略闡述時，許多券商首先復盤了今年上半年以來的市場走勢。大部分分析師認為，目前的調整并非市場轉熊的特征，而是必要的休整。

新時代證券指出，新的牛市需要新的邏輯，新邏輯醞釀需要時間。目前來看，一季度市場上漲的邏輯一直在用上一輪牛市的邏輯，是修復2018年熊市的擔心。從基金持股比例中位數來看，股票型及偏股混合型基金的持股比例在去年四季度處在一個極值。一季度加倉迅猛，基本達到了歷史高點區域。伴隨股市快速上漲，估值一定程度修復，股權風險溢價已經快速回落至合理分位。

從歷史對比的角度，新時代證券進一步認為，目前大概率是2005年式的休整——2005年牛市第一階段中，政策（股權分置改革、匯改）、利率環境（下行）、經濟預期（領先指標見底），所有的大邏輯都很好。2005年6月到9月，股市進入第一波上漲了，但是隨后利率下行趨勢放緩、上市公司財報不好等因素出現，市場出現了季度級別的調整，之后隨著經濟進一步改善，進入2006年股市出現更猛烈的上漲。

華泰證券認為，當前相比去年底，市場有四點核心變化：中美經濟周期差實質性收窄、國內政策定調的核心矛盾發生轉變、股票估值從底部回歸至歷史中樞、股票供給壓力增大。

但華泰證券同時指出，總體來看，這四大變化仍然有利于A股市場：首先，全球存量經濟時代和中美經濟周期差收窄之下，跨境資金大概率將選擇流入供給側結構性調整空間較大的中國；其次，國內政策重點從逆周期調節轉為結構性調整和體制性改革，益于經濟中長期質量，改善股市風險溢價；第三，相比債市、房市，股市仍有性價比，且驅動力的趨勢更為確定；第四，增量供給和增量資金角力下，股票供給壓力影響市場節奏但大概率不影響市場方向。

論估值：A股仍具有性價比

經過了前期快速上漲又下跌后，A股估值目前是高是低？這是投資者關注的話題。

對此，華泰證券的看法是，與年初相比，A股市場的一大重要變化是：A股從最便宜的資產過渡到了性價比相對平衡的資產。

從PE（TTM）估值的歷史分位數角度，全部A股2019年1月4日處于2005年以來的12%分位，5月9日處于31%分位；上證50在2019年1月4日處于2005年以來的16%分位，5月9日處于27%分位。與年初相比，A股已經不算“便宜”，但仍低于歷史估值中樞。

而華創證券所用的指標與華泰證券略有不同，但得出的結論類似，認為股票估值遠未泡沫化。

具體而言，從過去5年大盤/小盤歷史估值表現來看，上證綜指、創業板指及中小板指的估值中位數/當前估值水平分別為：14.62/14.17、50.04/57.5及32.95/26.84倍，創業板指估值已經略高于過去5年中位數水平。在2019年的“估值擴張”中，中盤股的估值修復程度最大，其中以“創50”為代表的優質成長龍頭成為估值修復主力。但從歷史估值水平來看，遠未到達泡沫化。

論后市：牛市邏輯與以往不同

基于以上原因，市場對于A股市場后市并不悲觀。但《每日經濟新聞》記者特別注意到，許多分析師認為，未來A股即使走牛，其邏輯也與過往牛市有明顯不同。

雖然目前市場主流觀點認為，今年上市公司盈利增速仍然面臨壓力，但國金證券提出了一個大膽的設想：企業盈利指標ROE到四季度有可能會企穩——因為關鍵是總需求降不了那么多，再有是減稅降費會對企業盈利產生積極作用，如果減稅降費2.4萬億元能完全實現了，將有助于提振ROE。ROE如果企穩，這是拐點性的歷史事件，將極大影響投資者的風險偏好。

新時代證券亦指出，A股現在的體量已經足夠大，板塊構成已經非常全面，不管是成長板塊還是傳統板塊，大多數行業已經被投資者研究得很充分了，所以很難由某一新的板塊主導牛市，這一輪牛市需要更多的盈利驅動。未來的牛市相比2014~2015年會更依賴盈利。

論配置：科技與成長是首推方向

值得一提的是，對于板塊和品種選擇上，幾乎所有券商都將“科技”“成長”作為首推方向。

華泰證券指出，歷史上A股每輪牛市所處的經濟與流動性周期位置雖然均有不同，但每輪必定對應經濟結構的調整轉型。如2006~2007、2009、2016~2017年三次都體現出需求端三架馬車拉動力的切換：從出口到投資再到消費；新興產業崛起與傳統產業新生，則體現在2014~2015、2016~2017年兩次牛市中。本輪若有牛市，則大概率反映經濟向技術密集型轉型，對應科技股主導；市場風格若非科技股主導，則難言牛市。

因此，在配置上，建議重點關注受益于宏觀流動性改善的大金融，以及技術周期與經濟周期疊加之下的科技成長股，特別是通信設備、半導體、計算機應用；主題投資重點關注華為產業鏈、國企改革、長三角一體化主題。

財通證券還特別提到，科創板推出將對主板起到估值牽引作用——歷史上中小板和創業板出臺時間前后，新增的市場估值略高于主板市場估值；兩個新增板塊的估值水平均經過6個月左右的提升期，同時帶動存量市場的估值向上。

有鑒于此，綜合考慮宏觀經濟、行業盈利以及市場風格等因素，消費和科技成長應該超配，周期、地產以及銀行等適當低配。主題投資方面，建議關注自貿區建設、長三角一體化、北斗系統和醫療信息化。