每經熱評丨借資本市場強化國企改革 后期需完善內部治理

每經評論員 胥帥

2022年是國企改革三年行動收官之年。隨著目標時間漸近，資本市場央企專業化整合案例頻現，國企上市公司股權劃轉、資產置換增多，國企資產整合再提速。今年5月，已有包括中國國航和山航集團、中國建材與中國交建、通用技術和中國中檢三組國有企業籌劃專業化整合。這種國企資產整合中可看到加快資本證券化的趨勢，將體外資產注入上市公司，進而完成整體上市。

從案例細節可見，一個特點是強化大國企內部的專業化分工，延長產業鏈。

比如，凱盛科技擬以約5.44億元收購控股股東凱盛科技集團有限公司持有的三家信息顯示玻璃生產企業的股權，從玻璃下游加工切入至電子玻璃基材產業。這種專業分工的一體化將極大解決大國企集團內部信息不對稱和交易費用過高等問題。同一個國企集團，單個的平行公司有獨立的一套機制，互相有企業邊界。處于產業上下游的不同環節，經營、采購、銷售、流通或多或少存在協調掣肘的狀況。相比各個生產環節在企業內部垂直一體化，各自作戰的信息成本和組織成本都會高出一點。這類國企改革的思路是產業鏈供應鏈價值向中高端集聚，讓有條件的優勢企業成為現代產業鏈鏈長。

另一個是通過上市平臺吸引長周期資本，降低使用資本的成本。

從注入資產的已有案例看，當中不乏回報周期長、重資產投入的制造業或者科技產業。比如中國國航披露，公司正在籌劃取得山航集團的控制權，并進而取得山航股份的控制權。航空業屬于典型的資本密集型產業，企業上市之前，資本獲取渠道有限，資本稀缺造成國企使用資本成本較高。對于重資產屬性行業，因為市場偏好于短周期的利潤回報，這類企業不一定會得到資本支持。上市平臺有更多的融資渠道，容易吸引到相對較低成本的資本，這解決了資本供給的稀缺性。

專業化分工以及降低資本獲取成本，國企改革的這一過程迎合了市場規律。但國企改革的實效不僅限于分工環節的工作，而是要促進企業內部治理機制、用人機制、激勵機制等機制層面的轉變。體外資產注入上市公司，在一個信息披露要求更規范，股東結構更復雜，投資者要求更多元的資本市場，對國企內部治理機制、內部控制、激勵機制提出了新要求，企業外部條件會更接近于市場化。畢竟現代企業制度強調股東、管理層和員工的結構平衡。

筆者建議，新注入資產的國企要盡快完成從非公開企業到已上市企業的磨合過程，重視信披規則以及股東承諾兌現。

過去發生過一些案例，部分國企公開出具了消除同業競爭、注入資產等業績承諾。然而承諾期結束，承諾方又公開變臉，以各種理由推諉、毀諾，中小股東也難通過股東大會對這類違約行為加以制約。

未來，一方面，國企應該簡化內部流程，提高市場運營效率；另一方面，資本市場也應強化對這類承諾的制度約束。只有強化企業外部條件的規則約束，才能有效改善企業內部治理。當然，資本市場有“用腳投票”的內生性，資本會去選擇經營效率更高、內部治理結構更完善的企業。所以，國企整體上市也面臨更激烈的競爭，進而由競爭再來提高控股上市公司的質量。