深度│重估中國創新藥

5月20日早間，輝瑞引入三生制藥PD-1/VEGF雙抗的消息，在各大醫藥群里傳開。這次合作，首付款為不可退還和不可抵扣的12.5億美元，刷新中國創新藥海外授權許可首付款金額紀錄。再加上里程碑款項，按照目前匯率計算，合作總金額超過430億元人民幣。

隨后幾天，港股三生制藥股價大漲，子公司三生國健連續3個交易日強勢漲停。

另一面，近期，美國總統特朗普頻頻出招，喊話制藥企業必須在美國本土建廠、加大投資，隨后又簽署藥品“降價令”。根據行政令文本，這項政策旨在將美國的處方藥定價與“其他發達國家”進行對標，要求制藥公司向美國市場提供“最惠國價格”。這一系列操作，深刻改變著全球制藥行業原有的格局，幾乎所有巨頭都宣布要在美國加大投資。

風暴之中，定價權，象征著實力。對于中國藥企而言，此刻不僅需要重估價值，更需重估自身的力量。而輝瑞與三生制藥的合作表明——越來越多跨國巨頭正全面看到中國創新藥的價值。

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風暴中：430億元的生意成了

今年以來，特朗普政府的一系列藥品價格新政和喊話，使包括中國醫藥企業在內的全球醫藥產業鏈陷入迷茫和震蕩。

特別是特朗普要讓美國處方藥降價30%至80%的消息一出，國內創新藥企業的股價隨之震蕩。因為特朗普背靠美國這一醫藥研發最大支出方和利潤最大產出方，沒有人敢輕視美國醫藥市場的任何變化。

更何況，價格，關系到全球醫藥企業的價值重估，與中國創新藥企業必經的“出海”之路。

“這不是要求藥品降價，而是重新進行利潤分配。”作為頭部藥企掌舵人以及與美國人做過生意的創新藥企業代表，百利天恒董事長朱義給出了他的判斷。

朱義在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，“降價不是他（特朗普）的最終目的。他的最終目的是讓美國享受‘最惠國待遇’，逼迫所有在美國賣藥的跨國藥企在美國和美國外市場作出取舍，進而迫使其他地區無法享受美國醫藥投入的便車”。

當外界還希冀特朗普的前述喊話，因為無法繞道“聯邦政府沒有直接藥價談判權”而難以落地時，朱義潑了一盆冷水。“聯邦政府是不能直接跟藥企談判藥價，但‘最惠國待遇’是一個合理的政策主張，也有依據（最惠國目標價格是經合組織成員國中，人均GDP至少為美國人均GDP的60%的國家的最低價格）。雖然無法直接干預藥價，但‘最惠國待遇’可以作為政策杠桿間接施壓藥企。”

一個需要明確的現實是，如果這根大棒打下來，跨國藥企看似有兩個選擇——降低美國市場的價格，或提高低價市場的藥價。但實際上，藥企沒得選。這是因為美國市場集中了全球醫藥市場70%的利潤，為了在這張牌桌上不下場，藥企只能提高低價市場的價格。這只會帶來一個后果，低價市場的醫療支出無法承擔與美國同等藥價，被迫轉向自費市場的藥品只能默默承受縮水的美國外市場份額。

在這樣的背景下，全球醫藥企業，無一不是前途莫測。但就在5月20日，輝瑞與三生制藥的合作，令全行業振奮。

根據合作協議，輝瑞將向三生制藥支付12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款，最高可達48億美元的開發、監管批準和銷售里程碑付款，以及根據授權地區產品銷售額計算得到的兩位數百分比的梯度銷售分成。

這一交易雖然沒有打破此前百利天恒保持的84億美元+ Co-Co（共同開發/共同商業化）模式的交易上限，但成功創下首付款金額新高。2023年，百利天恒與美國藥企百時美施貴寶就雙抗ADC（抗體偶聯藥物）BL-B01D1達成授權合作，首付款為8億美元。

當大家在風暴中暈頭轉向時，兩家公司卻泰然自若，并做成了超過430億元人民幣的生意。那只能說明，這筆生意一定能行。

驟變中：有實力才能有定力

在風暴來臨前，所有人都以為，只要沿著航道前行，總能到達目的地。

“出海”，是所有中國創新藥企業的想法。它們中的一部分通過授權合作將“種子”賣到美國市場，一部分佼佼者則將已經成熟的“果實”通過層層質檢，在美國上市。

從數字來看，前景的確很好。百濟神州、復宏漢霖等一眾已經實現產品“出海”的企業風生水起。以百濟神州為例，2024年，澤布替尼全球銷售額達到188.59億元，其中美國市場銷售額為138.90億元，同比增長107.5%。今年一季度，澤布替尼在美國的銷售額達到40.41億元，占公司收入比重超過50%。

賣“種子”的交易數量也在不斷刷新。據醫藥魔方NextPharma數據庫，一季度，中國創新藥license-out（許可輸出）交易已有41起，總金額達369.29億美元，僅3個月已接近2023年全年水平，也已超過2024年上半年的交易總額。

不論是交易對象和金額，都能看出中國創新藥站在了歷史新高度。據DealForma統計的全球數據，2024年MNC（跨國藥企）支付出去的5000萬美元以上的預付款交易中，近30%涉及中國。2022年和2023年，這一數字分別為3%、20%。

康方生物董事長夏瑜曾感慨，越來越多中國創新藥企業已經開始具備國際化的創新能力。這在10年前是無法想象的。

但當航道風平浪靜時，有人看到了遠處的臺風。

朱義表示，在BL-B01D1開發之初，他和團隊就設計了兩種開發路徑，為的是抵抗研發過程中的不確定性因素。其中的關鍵因素之一，就是政策。“也就是說，針對不同市場開發不同版本的藥物。在質量、療效一樣的基礎上，在開發路徑、開發及生產成本方面作出適當區隔，在美國及具備高價藥購買力的市場銷售一種版本的藥物，而在購買力相對較弱的地區銷售另一版本藥物。簡單而言，即是從藥物設計開始就實行‘價格雙軌制’或‘多軌制’。”朱義設想道。但隨之而來的，是大幅增加的研發成本和審批風險。關鍵是，沿著這種路徑設計的藥物是否會被認定為不同藥物，解釋權并不在企業手中。

但是像朱義這樣，擔心賣“果實”的玩家還是少數。更忐忑的，是那些船上載著“種子”的人。因為一旦賣不出去，“種子”成了負擔，續航沒了動力。船，或許就沉了。

一家頭部創新藥企業董事長告訴《每日經濟新聞》記者，對現在的中國創新藥企業而言，“賣種子”并不一定是好的選擇，更多時候是為了生存的無奈之舉。“這是因為中國的創新藥定價在全球最低，目前的產品收入無法覆蓋研發支出，國內創新藥企業目前上百億元的研發投入都是來自資本市場融資。這不是健康的創新模式。健康的創新模式應該是好的產品收入反哺研發投入。但全球定價體系的變化，會在很大程度上重挫藥企創新。”

如果說大家都在觀望，甚至是保持悲觀的觀望，此情此景之下，輝瑞重金下注三生制藥。對外界而言，其寓意大于一切。

浪潮中：中國創新藥“出海”征途不會終止

當全球醫藥行業震蕩之時，無論是資本還是產業自身，都在忙著重估自身價值。而輝瑞與三生制藥的關鍵合作，更提醒中國創新藥企業，是時候重估自身的實力了。

回溯10年前，中國醫藥產業的創新研發能力近乎空白，市場對于藥品創新價值的理解也在學習階段。但到了現在，中國創新藥正以對外授權，實現從技術跟隨到創新價值輸出的歷史性跨越。

從授權合作來看，醫藥魔方董事長周立運說，以PD-1/VEGF雙抗賽道為例，好產品都在中國，外國藥企只能來中國選，這都是中國創新藥在過去5年到10年里累積的。

圖表來自醫藥經濟報

從產品“出海”的路徑來看，中國創新藥正從歐美市場走向東南亞、南美洲等此前沒有布局的地方。比如復宏漢霖，其商業化布局正針對美國、歐盟、日本、東南亞、中東、拉美六大市場的不同特點，穩步推進。其中，漢曲優已在49個國家和地區獲批上市，覆蓋亞洲、歐洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲。

不僅如此，中國創新藥的臨床前開發速度、臨床開發速度，都比歐美公司快50%以上。前述頭部創新藥企董事長向記者列舉，美國研發成本差不多是中國的5倍到10倍，研發效率上中國也高不少。“比如臨床入組，美國和中國在效率上至少差5倍，中國入了5個人、美國可能才入1個人，有些瘤種的差距更大。”

也是憑借高效的臨床開發，作為后起之秀的中國創新藥企業，從研發型的Biotech（生物技術公司）到CXO（醫藥外包公司），已切入到全球創新藥企供應鏈體系中。

藥明康德此前表示，全球大約每6個臨床期在研小分子，就有1個由藥明康德化學業務平臺提供服務。2023年全球銷售額前十的小分子，4款由藥明康德化學業務平臺服務生產。

而且，中國創新藥正在系統性地提升整體實力。從2015年開始，中國藥物研發管線整體增速保持在較高的水平，均超過30%，其中，2019年高達56%，遠遠高于全球整體水平，也遠遠高于美國的水平。

以史為鑒，40年前的貿易保護不僅沒有令美國汽車產業重回巔峰，反而促使日本汽車產業在產業鏈、價值鏈上進行了重新布局。時至今日，日本仍然是傳統轎車領域的佼佼者。

前述頭部創新藥企董事長表示，他的目標是把產品賣到全球市場，在現有的政策環境下，大家要更集中精力做真正有顛覆性影響的全球首創藥物。

千帆競發，無論風浪多大，中國創新藥“出海”的征途不會終止。