專訪中誠信國際劉洋：打破傳統(tǒng)以資產(chǎn)為重心的評級思路，優(yōu)化評級方法，打造“科技板”債券評級體系

每經(jīng)記者｜宋欽章    每經(jīng)編輯｜張益銘    

距離5月7日發(fā)布的科創(chuàng)債新政——中國人民銀行與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關(guān)事宜的公告》（中國人民銀行 中國證監(jiān)會公告〔2025〕8號，以下簡稱《公告》）——已經(jīng)滿一個月，科創(chuàng)債市場正在悄然發(fā)生變化。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者留意到這樣幾個明顯的特征：一是銀行間市場上架的“科技創(chuàng)新債券”的債券簡稱后面開始貼上了“科創(chuàng)債”標(biāo)簽，替代了此前的“科創(chuàng)票據(jù)”標(biāo)簽；二是無論是銀行間市場還是上交所或深交所，科創(chuàng)債的發(fā)行主體均新增了金融機構(gòu)等機構(gòu)類型的身影。后者也是《公告》給科創(chuàng)債帶來的重要變化之一，即拓寬科創(chuàng)債發(fā)行主體范圍，新增金融機構(gòu)和股權(quán)投資機構(gòu)。

除了發(fā)行主體擴(kuò)圍，5月7日的《公告》中還提出了另一個重要的點——完善科技創(chuàng)新債券配套支持機制，為科技創(chuàng)新債券融資提供便利。

在配套支持機制中，創(chuàng)新科技創(chuàng)新債券信用評級體系是不可或缺的一環(huán)。《公告》指出，信用評級機構(gòu)可根據(jù)股權(quán)投資機構(gòu)、科技型企業(yè)及科技創(chuàng)新業(yè)務(wù)的特點，打破傳統(tǒng)以資產(chǎn)、規(guī)模為重心的評級思路，合理設(shè)計專門的評級方法和評級符號，提高評級的前瞻性和區(qū)分度。

在6月10日中誠信國際聯(lián)合上海證券交易所于上交所交易大廳舉辦的“走進(jìn)上交所·新質(zhì)生產(chǎn)力視角下的科創(chuàng)債”活動中，中誠信國際董事總經(jīng)理、企業(yè)評級總監(jiān)劉洋接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“NBD”）的專訪。據(jù)他觀察，目前科創(chuàng)債市場也正在發(fā)生一些積極變化，比如，“一攬子”支持政策落地后，科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模大幅上升，“截至5月30日，新增科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模超過3800億元”。他還向記者指出，金融機構(gòu)和私募股權(quán)投資機構(gòu)的科創(chuàng)債發(fā)行，有利于對中小科創(chuàng)企業(yè)的資金支持，并將為未來科創(chuàng)債市場優(yōu)質(zhì)和多層次的發(fā)行主體提供“潛力大軍”。

劉洋在現(xiàn)場還透露：“我們未來會給科創(chuàng)債的評級符號貼上下角標(biāo)‘STI’，就是Science Technology Innovation的簡稱。未來如果我們看到帶有‘STI’下角標(biāo)的債券，它就代表了該債券為科創(chuàng)債券。”

中誠信國際董事總經(jīng)理 劉洋 受訪者供圖

債市“科技板”亮相，信用評級機構(gòu)如何打破傳統(tǒng)評級思路？

NBD：當(dāng)前政策持續(xù)加碼科創(chuàng)金融，你認(rèn)為政策紅利對科創(chuàng)債市場的長期生態(tài)將產(chǎn)生哪些關(guān)鍵影響？信用評級機構(gòu)在評級實踐中如何將政策導(dǎo)向（如“聚焦硬科技”“支持初創(chuàng)期企業(yè)”）與市場化信用評估邏輯結(jié)合？

劉洋：債券市場“科技板”推出后，銀行間市場科創(chuàng)票據(jù)由主體類和用途類兩類改為按照發(fā)行主體分類，新增支持金融機構(gòu)和股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券，并對科技型企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更為細(xì)化；交易所市場也新增支持金融機構(gòu)和股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券。

此外，發(fā)行過程可適用“綠色通道”，申報材料要求更為簡化；發(fā)行人在發(fā)行方式、融資期限、債券條款以及募集資金使用方式也更為靈活豐富；且還創(chuàng)設(shè)了風(fēng)險分擔(dān)工具，風(fēng)險分散分擔(dān)機制更為完善；此外，免收科創(chuàng)債發(fā)行認(rèn)購費、交易經(jīng)手費等，也在一定程度上降低了發(fā)行與投資成本。

上述政策紅利下，預(yù)計科創(chuàng)債市場將在以下方面產(chǎn)生變化：一是發(fā)行主體進(jìn)一步多元化，預(yù)計未來金融機構(gòu)、股權(quán)投資機構(gòu)等發(fā)行的科創(chuàng)債規(guī)模逐步增加，同時以新能源、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域為主成長期、成熟型科技型企業(yè)在政策支持下債券融資需求進(jìn)一步釋放，此外，中小科技型企業(yè)預(yù)計也有望借助科創(chuàng)債進(jìn)入債券市場融資。

二是融資工具將進(jìn)一步豐富，其中中長期科創(chuàng)債、轉(zhuǎn)股類科創(chuàng)債以及以版權(quán)、商標(biāo)、專利等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識產(chǎn)權(quán)ABS等創(chuàng)新品種有望增長，支撐科技型企業(yè)融資。

三是產(chǎn)業(yè)債市場風(fēng)險分擔(dān)機制有望進(jìn)一步完善，信用衍生品市場交易活躍度有望提升。前期產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體多集中于信用資質(zhì)良好的國央企及頭部民營企業(yè)，發(fā)行人多依賴自身信用水平或股東提供的擔(dān)保增信進(jìn)入債券市場融資，科創(chuàng)債市場旨在引導(dǎo)資金“聚焦硬科技”“支持初創(chuàng)期企業(yè)”，在這種背景下，需要發(fā)揮專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)增信作用及發(fā)展信用衍生品等其他風(fēng)險緩釋措施來提高科創(chuàng)債吸引力，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險分擔(dān)機制、提高信用衍生品市場活躍度。

四是投資者結(jié)構(gòu)預(yù)計有所變化，科創(chuàng)債市場對投資機構(gòu)風(fēng)險識別與承受能力等提出更高挑戰(zhàn)。在政策鼓勵發(fā)行中長期品種下，未來在科創(chuàng)債市場引入中長期投資者亦是大勢所趨。此外，由于科創(chuàng)債發(fā)行主體與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體風(fēng)險特征有較大差異，特別是對科技型企業(yè)的風(fēng)險識別，需要對相關(guān)領(lǐng)域有一定的專業(yè)認(rèn)識，同時由于科技成果產(chǎn)業(yè)化具有較高的不確定性，也對投資者的風(fēng)險承受能力提出更高要求。

隨著債市“科技板”正式亮相，在政策的引導(dǎo)下，我認(rèn)為信用評級機構(gòu)要進(jìn)一步結(jié)合股權(quán)投資機構(gòu)、科技型企業(yè)及科技創(chuàng)新業(yè)務(wù)的特點，打破傳統(tǒng)以資產(chǎn)、規(guī)模為重心的評級思路，優(yōu)化評級方法和評級符號，提高評級的前瞻性和區(qū)分度，打造“科技板”債券評級體系。以中誠信國際為例，我們已經(jīng)于6月10日推出了優(yōu)化版科技創(chuàng)新企業(yè)評級方法、科創(chuàng)債債項評級方法，同時近期擬推出專門用于股權(quán)投資機構(gòu)的評級方法，全力支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，助力“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)。

NBD：科創(chuàng)企業(yè)普遍具有高研發(fā)投入、輕資產(chǎn)、長周期、技術(shù)迭代風(fēng)險大等特征，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債主體的信用評估邏輯差異顯著。中誠信國際針對科創(chuàng)債發(fā)行主體的評級模型中，評級思路大體是怎樣的，有哪些創(chuàng)新？如何量化或定性評估“技術(shù)壁壘”“研發(fā)轉(zhuǎn)化效率”等科創(chuàng)屬性對信用資質(zhì)的影響？

劉洋：科技創(chuàng)新企業(yè)以其在特定行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的研發(fā)創(chuàng)新成果為基礎(chǔ)開展相關(guān)業(yè)務(wù)，較高的知識產(chǎn)權(quán)壁壘是科技創(chuàng)新企業(yè)持續(xù)成長的重要驅(qū)動力，企業(yè)擁有的創(chuàng)新成果科技含量越高、創(chuàng)新成果復(fù)制難度越大，其在細(xì)分領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)期間越長。這是科技創(chuàng)新企業(yè)的顯著特點之一。

科技創(chuàng)新企業(yè)的另一個特點是，研發(fā)費用占營業(yè)收入比重高且研發(fā)費用增速相對較快，但由于研發(fā)進(jìn)程快慢以及研發(fā)成果的轉(zhuǎn)化成功與否本身存在較大不確定性，一旦面臨研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、新產(chǎn)品研發(fā)失敗或無法與下游行業(yè)應(yīng)用需求匹配等不利情況，科技創(chuàng)新企業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)經(jīng)營效益下滑或競爭優(yōu)勢被削弱的風(fēng)險。

我們在對科創(chuàng)企業(yè)的評估方法與模型中，創(chuàng)新引入“科技創(chuàng)新競爭力”指標(biāo)，加大對科技創(chuàng)新領(lǐng)域企業(yè)的支持力度，重視評估技術(shù)前景和成長空間對信用水平的影響。

具體來看，“科技創(chuàng)新競爭力”主要評估企業(yè)的科創(chuàng)屬性與競爭實力，通過分析企業(yè)的科技創(chuàng)新價值、科技創(chuàng)新能力與經(jīng)營實力等得到結(jié)論，科技創(chuàng)新競爭力得分高通常代表企業(yè)對風(fēng)險具有更強的抵御能力。

其中，科技創(chuàng)新企業(yè)的科技創(chuàng)新價值評估指標(biāo)包括戰(zhàn)略發(fā)展、產(chǎn)業(yè)及社會影響力及資本和政府認(rèn)可度；科技創(chuàng)新企業(yè)的科技創(chuàng)新能力評估指標(biāo)包括科技創(chuàng)新管理體系、研發(fā)實力和科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化；科技創(chuàng)新企業(yè)的企業(yè)經(jīng)營實力評估指標(biāo)包括競爭實力、成長質(zhì)量和資本實力。

技術(shù)壁壘方面，中誠信國際主要根據(jù)企業(yè)所處細(xì)分市場的技術(shù)難度、資本需求、產(chǎn)品差異、市場網(wǎng)絡(luò)、信息獲取難易度及政策法規(guī)限制等因素衡量公司所在細(xì)分市場的準(zhǔn)入壁壘。研發(fā)轉(zhuǎn)化效率方面，中誠信國際在評級模型中，設(shè)立了科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化指標(biāo)，主要結(jié)合行業(yè)轉(zhuǎn)化周期綜合評估企業(yè)發(fā)明專利數(shù)量及科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化情況，綜合衡量企業(yè)的科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化情況。此外，我們亦使用營業(yè)收入增速指標(biāo)評估公司成長速度及新產(chǎn)品市場拓展和銷售情況，從而綜合評估公司的研發(fā)轉(zhuǎn)化效率。

金融機構(gòu)和股權(quán)投資機構(gòu)的科創(chuàng)債發(fā)行，有利于對中小科創(chuàng)企業(yè)的資金支持

NBD：近期市場出現(xiàn)“科創(chuàng)債發(fā)行主體集中于頭部科技企業(yè)，中小型科創(chuàng)企業(yè)仍面臨融資難”的現(xiàn)象，部分觀點認(rèn)為這與“評級對風(fēng)險的容忍度”“投資者對科創(chuàng)屬性的認(rèn)知分歧”有關(guān)。你認(rèn)為評級機構(gòu)在推動科創(chuàng)債市場分層（如區(qū)分“硬科技龍頭”“早期創(chuàng)新企業(yè)”）中應(yīng)發(fā)揮什么作用？中誠信國際是否觀察到市場對科創(chuàng)債的風(fēng)險偏好正在發(fā)生哪些積極變化？

劉洋：5月監(jiān)管層推出科創(chuàng)債新政后，債券市場確實在一定程度上表現(xiàn)出發(fā)行主體集中在頭部科技企業(yè)的現(xiàn)象，但考慮到市場運行有一定的慣性，以及政策效應(yīng)的傳導(dǎo)和落地尚需時間和經(jīng)驗積累，短期內(nèi)市場參與者對此應(yīng)有正常預(yù)期。

評級機構(gòu)通過科創(chuàng)評級方法對不同行業(yè)、不同生命周期內(nèi)的科創(chuàng)企業(yè)的信用風(fēng)險進(jìn)行客觀的評判與揭示，評級機構(gòu)也希望市場上能涌現(xiàn)一批具有科技創(chuàng)新競爭力的中小型科創(chuàng)企業(yè)在債券市場上亮相，并通過評級服務(wù)伴隨并推動其成長。但這需要全市場參與者共同努力，構(gòu)建“硬科技龍頭”與“早期創(chuàng)新企業(yè)”和諧共生、共同發(fā)展的多層次科創(chuàng)債市場。

在推動科創(chuàng)債市場分層，促進(jìn)多層次科創(chuàng)債市場形成與發(fā)展過程中，評級機構(gòu)可以在以下幾個方面發(fā)揮重大作用：一是通過定性與定量指標(biāo)相結(jié)合的多維度、差異化評級指標(biāo)設(shè)置，客觀反映不同行業(yè)、不同生命周期科創(chuàng)企業(yè)的信用風(fēng)險，搭建適應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)全生命周期的科創(chuàng)評級框架體系，為評級服務(wù)科技創(chuàng)新提供基礎(chǔ)工具；

二是在評級方法指標(biāo)的設(shè)定中更加突出企業(yè)的科創(chuàng)屬性，對于初創(chuàng)期、成長期的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)在科技創(chuàng)新價值及科技創(chuàng)新能力評判中更具前瞻性并賦予相關(guān)評級指標(biāo)更高權(quán)重與分值，以科創(chuàng)評級方法為標(biāo)桿培養(yǎng)全市場形成以科技創(chuàng)新競爭力為導(dǎo)向的科創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險評價思維；

三是提高對重大科技創(chuàng)新行業(yè)及發(fā)展方向、科技創(chuàng)新成果價值及由其帶來的社會影響力的認(rèn)識和判斷能力，在評級實踐中及時反映和體現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)的科技創(chuàng)新社會價值；

四是提高對各類產(chǎn)業(yè)、財政和金融支持科創(chuàng)政策的敏感性，將政策支持力度與方向納入評級結(jié)果考慮，以信用評級為紐帶促進(jìn)相關(guān)支持政策及時、充分地向科創(chuàng)企業(yè)傳導(dǎo)；

五是在做好以上幾點的基礎(chǔ)上，通過科創(chuàng)評級案例與實踐經(jīng)驗積累，不斷調(diào)整與完善科創(chuàng)評級方法與理念，成為探索科技創(chuàng)新與信用風(fēng)險內(nèi)在關(guān)系的引路人。

雖然目前科創(chuàng)債新政的成果尚未完全體現(xiàn)，但也應(yīng)該看到科創(chuàng)債市場也正在發(fā)生一些積極變化，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是發(fā)行規(guī)模大幅上升，5月7日，“一攬子”支持政策落地后，科創(chuàng)債發(fā)行提速，截至5月30日，新增科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模超過3800億元；二是從存量科創(chuàng)債發(fā)行情況來看，科創(chuàng)類債券具有一定融資成本優(yōu)勢，科創(chuàng)票據(jù)、科創(chuàng)公司債平均發(fā)行成本均低于同期限、同類型債券；三是電子、裝備制造、信息技術(shù)等領(lǐng)域積極參與科創(chuàng)債發(fā)行，發(fā)行主體涉及細(xì)分行業(yè)更加廣泛；四是金融機構(gòu)和私募股權(quán)投資機構(gòu)的科創(chuàng)債發(fā)行，有利于對中小科創(chuàng)企業(yè)的資金支持，并將為未來科創(chuàng)債市場優(yōu)質(zhì)和多層次的發(fā)行主體提供“潛力大軍”。