興業證券首席策略分析師張啟堯：A股慢牛格局確立，把握科技+周期雙主線機會

每經記者｜李娜    每經編輯｜肖芮冬    

滬指近期圍繞3600點反復震蕩，科技成長與周期板塊輪番表現。興業證券首席策略分析師張啟堯認為，當前市場已進入“慢牛”階段，增量資金持續流入，結構性機會突出。

下半年A股呈現慢牛格局

“水漲船高之下，2025年下半年A股將會呈現一種確定性的慢牛格局。”張啟堯向記者強調。

事實上，自去年9月24日以來，張啟堯團隊便一直強調，一定要用多頭、慢牛的思維來看待當前的A股市場。在他看來，這一判斷基于兩大底層邏輯：

一方面，現在的中國資本市場，可以說已成為驅動經濟高質量發展的重要引擎，二者是“雞生蛋、蛋生雞”的關系，不能簡單從所謂“經濟的晴雨表”角度來看待A股，要把A股放到中國經濟轉型和高質量發展的路徑上來思考。

另一方面，過去十年是債市的黃金大牛市，但接下來債市可能會變成“蝸牛”市。從去年“924”行情以來A股已經反轉，良性循環下龐大的社會財富將會配置到股市中，而“大錢”勢必會先配價值型資產。

基本面改善和資金面共振

近期市場屢創新高，很多投資者將其歸結為關稅擔憂緩和、國內經濟超預期韌性，疊加“反內卷”等共振催化，帶動市場情緒改善、風險偏好抬升。但在張啟堯團隊看來，本輪上漲的核心驅動力是基本面改善與資金面共振。

從基本面看，今年高增長行業占比大幅抬升。2025年一季度，高增長（凈利潤累計增速大于30%）行業占比由2024年末的11.45%大幅上升至22.14%，與2023年末的水平持平，接近2023年一季度的25.95%。其次，從個股看，今年景氣邊際改善的上市公司數量占比也升至2010年以來新高。而隨著今年以來景氣線索逐步增多，市場對于景氣邊際改善的個股也給予了更積極的定價。

此外，在宏觀政策呵護、市場賺錢效應吸引下，近期也看到明確的增量資金入市，并持續聚焦“科技成長+周期”兩大主線，推動行情共振抬升。

不過，他也提醒需關注三大潛在因素對行情的擾動。一是對等關稅。二是三季度美債迎來發行高峰，再加上通脹7~8月因基數和庫存因素走高，或對當前情緒處于高位的美債和美股市場形成擾動。三是國內方面，政策延續穩定基調，需求端政策新增信息有限。

周期+科技+醫藥三線掘金

近期，“科技成長＋周期”兩條主線持續凝聚市場共識、跑出賺錢效應，同時部分細分方向擁擠度還不高的背景下，各類資金或仍將在內部積極挖掘細分機會。

“通過股價位置、配置邏輯，把握兩條主線的輪動和擴散，將是后續的主要應對思路。”張啟堯表示。

對于周期板塊，張啟堯認為，重視“反內卷”，三個維度把握長期配置邏輯。本輪資源品行情持續偏強的原因，一方面是政策對于“反內卷”的決心正在超出此前的市場預期，供給側收縮預期進一步加強；另一方面雅下項目開工也增加了需求側的邏輯。往后看，隨著政策主線地位提升、疊加當前市場已進行了一輪主線內部的擴散，各個細分方向已經有了較為充分的定價，市場對于“反內卷”主線的配置或將轉向長期邏輯。從參與“反內卷”的迫切性、“反內卷”執行的持續性，以及產能去化的阻力等三個維度，可以看到在“反內卷”涉及的重點行業中，新能源鏈（硅料硅片、光伏電池組件、鋰電專用設備）、普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉當前企業盈利狀況和資本開支均處在歷史低位，參與“反內卷”意愿較強，后續有望看到行業做出積極變化。其中，鋼鐵板塊國企占比較高、去產能阻力較小，后續如有進一步的政策下達，或是“反內卷”實施較為順暢的行業之一。

在AI板塊方面，張啟堯建議重點做好板塊內部的擇時輪動。6月以來板塊整體修復，但尚未來到過熱區間。并且由于AI板塊是一個涵蓋多個細分板塊的龐大產業鏈條，雖然部分板塊會有局部“過熱”，但我們依然可以在產業鏈內部找到有相對性價比的方向。隨著業績披露期過后，科技板塊對即期業績的關注度減弱、開始定價中長期產業趨勢，疊加近期H20芯片限制放開、Kimi和阿里等新模型發布、2025世界人工智能大會等事件邊際催化，也為AI行情向國產算力和中下游應用擴散提供更好的契機。

對于市場一直熱議的創新藥板塊，張啟堯指出，國內政策邊際轉向，龍頭業績持續改善，行業拐點已在顯現。中國創新藥已經實現從量變到質變的轉化，逐漸從“跟跑者”到“引領者”。從2025年AACR和ASCO兩項會議可見，中國創新藥在新靶點、新技術、新疾病領域的布局已經呈現領先趨勢。中國創新藥具備高效率、低成本的開發優勢，在熱門技術賽道如ADC、雙抗、細胞治療等具備競爭優勢，有望持續展現行業競爭力。國內政策端，全鏈條鼓勵創新有望帶動創新藥國內商業模式整體改善。展望未來，創新藥板塊持續擁有突破空間，可以長期持續關注。

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