8月央行凈投放3865億元 專訪浙商證券廖博：當前流動性正逐漸趨于寬松

每經記者｜張壽林    每經編輯｜董興生    

9月2日，央行公布的8月各項工具流動性投放情況顯示，當月實現流動性凈投放3865億元。

浙商證券宏觀聯席首席分析師廖博在接受《每日經濟新聞》記者深度專訪時指出，當前流動性正逐漸趨于寬松，中國經濟正處于結構轉型中的緩慢回落期，無風險利率整體處于下行趨勢，這直接驅動債券走牛，預計央行將持續投放流動性以維持市場充裕，充裕的流動性將成為股債雙牛的推手。

廖博提示，流動性分析框架更需要關注央行流動性管理的整體思路而非局部因素。觀察流動性松緊最準確、及時的指標是市場利率本身，研判貨幣政策走勢應重點關注央行公開市場操作利率以及市場利率（例如DR007）在一段時間內的總體運行情況，而不宜過度關注流動性絕對數量和央行公開市場操作規模這些數量指標。數據顯示，8月短期逆回購凈回籠534億元，這與貨幣政策方向整體偏松并不矛盾。

MLF凈投放也考慮到銀行同業存單主動負債承壓

綜合研判，廖博指出，當前基本面的彈性釋放受外部沖擊影響加大，國內有效需求不足和供給端過度競爭的結構性矛盾依舊存在。正如央行在《2025年第二季度中國貨幣政策執行報告》中提出的，“當前外部環境更趨復雜嚴峻??我國經濟運行依然面臨不少風險挑戰”，所以，需要適度寬松的貨幣政策對沖經濟下行壓力和外部環境不確定性。

數據顯示，8月中期借貸便利（MLF）投放6000億元，回籠3000億元，凈投放3000億元，為連續6個月“加量續作”。疊加3000億元買斷式逆回購，8月中期流動性凈投放總規模已達6000億元，為今年2月以來的單月新高。央行官網數據顯示，各項流動性工具加總后，8月實現流動性凈投放3865億元。

圖片來源：央行官網截圖

廖博提示，機構投標MLF通常參考市場化的融資成本，MLF采用多重價位中標可以更好地反映機構差異化資金需求，發揮機構市場化自主定價能力。MLF的凈投放一方面是央行維穩資金面，另一方面是受銀行同業存單主動負債承壓的影響。

廖博說，MLF作為存單定價的錨，實證意義上存單收益率漸次向MLF利率收斂。直觀的邏輯在于，MLF的凈投放有利于降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力，增強金融支持實體經濟的可持續性。從理論上看，同業存單相當于各商業銀行之間借款的存款憑證，但同業存單發行期限不能超過一年，且發行額度有約束，每年需要向央行備案年度發行計劃。

據了解，同業存單自2013年問世以來，其發行量在歷經了快速攀升、嚴監管下小幅回調后已逐步進入平穩發展階段，并成為銀行間債券市場存量規模第四、交易量第二的活躍品種，在推進利率市場化進程、傳導貨幣政策等方面起到了關鍵作用。

廖博指出，事實上，同業存單具備期限較短、流動性較高等優勢，是商業銀行通過主動負債管理流動性的重要工具，同時，亦是眾多商業銀行、公募基金等配置的重要投資標的，具有一定的債券屬性，其價格是連接貨幣市場和債券市場的重要一環，定價涉及無風險利率和信用風險溢價等因素。

近年來，同業存單投資呈現信用債化趨勢，加之中小銀行風險化解在持續推進中，市場對同業存單信用風險的感知提升。今年以來，同業存單發行利率持續下行，各期限利率已進入“1”時代。尤其是8月以來，同業存單利率回升，特別是國有銀行發行的存單利率上行幅度較大，主要是因為政府債券發行提速。在這背后，由于國有銀行等是政府債主要的一級市場買家，一定程度上具有內生性的資金擴張需求，從而帶動負債端同業存單發行需求提升，也帶動了利率上行。

不宜過度關注流動性絕對數量

央行近期再度提及“防范資金空轉，把握好金融支持實體經濟和保持自身健康性的平衡”。廖博判斷，其著力點在于在金融穩定與實體經濟發展間尋求平衡，而非貨幣政策收緊。一般而言，央行降準能夠推升貨幣乘數，當前貨幣乘數處于歷史較高水平。但互為映射的是，未來一旦貨幣政策收緊，也需關注貨幣乘數快速下行可能帶來的風險。

據中國社會科學院國家資產負債表研究中心估算，2025年二季度，名義GDP增速放緩推動宏觀杠桿率被動快速上行至300.4%。預計央行或通過公開市場操作、利率信號工具等漸進式手段引導金融機構主動降杠桿，避免因利率急劇上升或流動性驟緊引發系統性風險，導致金融機構出現金融穩定問題，而無法支持實體經濟情況的發生。

廖博提醒，更重要的是，央行投放流動性可以通過增加央行資產來增加準備金供給，也可以通過降低法定準備金率來減少準備金需求。央行因要實現貨幣政策目標而投放流動性，需通過增加政策性資產來實現。在政策性資產項下，央行投放流動性有增加對商業銀行債權和增加對政府債權兩種方式。

當央行投放短期流動性時，通常采用在債券回購協議下臨時買入國債的方式，這種方式本質上屬于增加對商業銀行債權，相當于國債抵押融資。但各國對債券回購協議的法律規定不同，在債券回購協議帶有兩次買賣法律特征的國家，央行在債券回購協議項下臨時買入債券也可視作增加對政府債權。

對于流動性分析框架，廖博指出，更需要關注央行流動性管理的整體思路而非局部因素。觀察流動性松緊最準確、及時的指標是市場利率本身，研判貨幣政策走勢應重點關注央行公開市場操作利率以及市場利率（例如DR007）在一段時間內的總體運行情況，而不宜過度關注流動性絕對數量和央行公開市場操作規模這些數量指標。數據顯示，8月短期逆回購凈回籠534億元，這與貨幣政策方向整體偏松并不矛盾。

廖博說，可重點觀察DR007（銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率）與7天逆回購利率的走勢。央行通過公開市場操作影響市場資金面，反映在DR007走勢及其與7天逆回購利率的相對大小中，若DR007持續高于7天逆回購利率，即是央行明確收緊流動性的信號。從以往經驗看，央行對政策利率（如7天逆回購利率）的調整也往往是“先動量后動價”，DR007上行/下行后，政策利率僅是隨行就市的調整。

重要的是，我國央行政策利率的品種比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關系也比較復雜。預計，未來央行將明確以某個短期操作利率為主要政策利率。目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。

8月抵押補充貸款（PSL）凈回籠1608億元

8月份，抵押補充貸款（PSL）凈回籠1608億元。廖博說，這反映出傳統動能邊際放緩，前期PSL支持領域的資金需求下降，后續需重點關注新型政策性金融工具。從邊際變化看，固定資產投資增速更多呈現一定的放緩特征，主要的預期差可能是關稅調整后市場主體或對中長期不確定性產生擔憂。

他認為，當前宏觀經濟運行處于漸進修復階段，在資本品價格低位運行的過程中，對固定資產投資價格影響較大，廣義基建投資作為逆周期的快變量對經濟托底較多。

統計數據顯示，今年1—7月，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資同比增長21.5%。整體來看，當前房地產鏈條的資本開支仍慢于經濟的修復，扣除房地產開發投資后，1—7月全國固定資產投資增長5.3%。分領域看，基礎設施投資同比增長3.2%，制造業投資同比增長6.2%，房地產開發投資同比下降12.0%。分登記注冊類型看，市場主體信心改善空間較大，1—7月內資企業固定資產投資同比增長1.7%，港澳臺企業固定資產投資同比增長3.5%，外商企業固定資產投資同比下降15.7%。值得關注的是，民間投資仍處于下行通道，1—7月民間投資同比下降1.5%，主要是因房地產領域動能不足，扣除房地產開發投資后民間投資增長3.9%。

同時，央行更多傾向于在現有的流動性管理框架下，根據市場利率變化實際情況，綜合靈活運用多種政策工具，科學安排貨幣政策工具到期節奏，做好跨周期流動性管理；前瞻精準開展流動性邊際調節，熨平短期影響因素，穩定市場預期，充分滿足市場主體合理的流動性需求。

國債買賣方面，廖博說，央行買賣國債主要定位于基礎貨幣投放和流動性管理，既可買入也可賣出，并通過與其他工具靈活搭配，提升短中長期流動性管理的科學性和精準性。同時，中國人民銀行也將結合宏觀形勢和政策調控需要，創新實施好結構性貨幣政策工具，持續提升貨幣政策效率。

為貫徹落實中央金融工作會議“充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的要求，在與財政部門加強協同、不斷優化國債發行和交易制度安排的基礎上，中國人民銀行曾于2024年8月通過買短賣長、凈買入國債1000億元。

廖博認為，央行把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松。我國目前貨幣政策仍有充足空間，財政狀況健康可持續，并不需要實施量化寬松政策。把國債買賣納入貨幣政策工具箱，是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。

結構性貨幣政策工具正在擴量

8月份，其他結構性貨幣政策工具凈投放1005億元。對此，廖博指出，結構性貨幣政策工具正在擴量，科技創新、提振消費、小微和民營企業、穩外貿等領域或是貨幣政策的支持重點。此外，雅魯藏布江下游水電工程、新藏鐵路等重大基建項目和新型政策性金融工具落地，也有望撬動企業中長期貸款投放。他認為，“金融五篇大文章”（科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融）仍是重點，體量上普惠金融占比高，增速上養老產業貸款增長更快。

從體量上看，央行近期披露，6月末，支持做好“金融五篇大文章”的結構性貨幣政策工具余額3.8萬億元。廖博說，央行主要按政策工具維度進行披露，如再貸款、再貼現、碳減排金融工具等。這些工具一對多覆蓋“金融五篇大文章”中的不僅一個方向，因此官方未按照“金融五篇大文章”進行拆分，且政策工具口徑的統計也于2024年9月后不再更新。

廖博按以下方法進行粗略估算，即普惠金融領域=支小再貸款+再貼現+普惠小微貸款支持工具；綠色金融領域=碳減排支持工具+煤炭清潔高效利用專項再貸款；科技金融領域=科技創新再貸款+設備更新改造專項再貸款；養老金融領域=普惠養老專項再貸款；數字金融領域，目前沒有專屬工具，但科技創新工具可能覆蓋。

廖博表示，根據央行已公布的歷史數據，按以上口徑近似還原為“金融五篇大文章”體量，然后計算每季度數據占比，再用2023年至今的多季度平均值作為估算的比例。計算發現，普惠金融（約2.66萬億元）＞綠色金融（約7500億元）＞科技金融（約4000億元）＞養老金融（約16億元）。

從增速上看，央行公布了截至2025年6月末“金融五篇大文章”領域貸款同比增速，由高到低排序分別是養老產業貸款（43.0%）＞綠色貸款（25.5%）＞科技貸款（12.5%）＞普惠貸款（11.5%）/數字經濟產業貸款（11.5%）。從投向上看，新動能與內需領域的貸款保持較高增速，信貸結構持續優化。

展望后市，廖博分析，年內降準降息均有落地的空間和可能。預計2025年貨幣政策維持寬松基調，與財政、產業、就業、社保等各項政策形成政策合力，預計全年央行仍有一次50BP降準以及20BP降息。同時也提示，物價回升并非一蹴而就，其將是一個緩慢的過程，需要各個部門協同發力。近期推出的整治“內卷”式競爭有助于推動產業鏈價格良性傳導，促進制造業利潤和效率提升，相關政策將不斷優化市場競爭秩序，緩解供需矛盾，支撐價格運行在良性循環的軌道。

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