“魚油大王”禹王生物闖關港交所：遞表前夕主要產品毛利率腰斬，供應鏈命懸“魚”線

每經記者｜黃婉銀    每經實習記者｜李旭馗    每經編輯｜文多    

有人還記得那句“吃了忘不了，記憶會更好”的廣告語嗎？

""圖片來源：視頻截圖

對于不少80后、90后而言，“忘不了”牌腦營養補品是學生時代書桌上的記憶，也代表著那時父母對自己的期盼。而今，這個昔日知名品牌的締造者——禹王生物營養有限公司（以下簡稱“禹王生物”），正以“全球最大食品級精制魚油供應商”的全新身份，站在港交所的門前。

10月20日，禹王生物首次向港交所遞交招股書，擬在主板上市，聯席保薦人為招銀國際、建銀國際。

當年那個直接面向消費者、靠廣告打響知名度的品牌商，早已悄然轉型，隱身于眾多國際大牌身后，成為幕后的超級代工廠。但其招股書揭示的，卻是一條既閃耀著“隱形冠軍”光芒，又布滿毛利率下滑、渠道依賴與品牌乏力等暗礁的資本航路。

禹王生物的客戶包括生產商、品牌商 圖片來源：禹王生物招股書截圖

從明星產品到幕后代工，兩代人不同的經營方針

禹王生物的故事，要從“中國大豆”品牌提出者劉錫潛講起。

公開資料顯示，劉錫潛在1951年出生于山東省禹城市。1979年，一則報道引起了他的注意，其內容是吉林省某學院發明了一種用高溫脫脂豆粕制作的植物蛋白肉，這種植物蛋白肉的營養和口感跟肉差不多。在那個物資匱乏的年代，劉錫潛認為這個產品很符合當時的人民生活需要，于是他創辦了禹城縣城關鎮蛋白質廠。這正是禹王集團非轉基因大豆產業鏈的前身。

1994年，國外開始規?；N植轉基因大豆。在國際市場的沖擊下，中國大豆產業遭受重創。在中國大豆產業的危機關頭，劉錫潛提出必須打造中國非轉基因大豆品牌。為此，他帶領團隊研發出了新型低溫豆粕，這使國內大豆蛋白加工企業產品品質大大提高，達到了出口水平。

同樣在1994年，劉錫潛敏銳地捕捉到健康產業的潛力。他于1989年成立的禹城縣制藥廠，與美國天然藥物公司合資成立山東禹王制藥有限公司（以下簡稱禹王制藥），并以該公司開展食品級魚油的業務運營，初代明星產品“忘不了”牌3A腦營養膠丸也就此誕生。

""劉錫潛 圖片來源：禹王集團官網截圖

憑借對“健腦益智”需求的精準定位和強勢的電視廣告營銷，“忘不了”迅速風靡全國。

2000年，禹王制藥成為國內首家獲批生產DHA（二十二碳六烯酸）和EPA（二十碳五烯酸）標準品的企業。

進入21世紀，公司的舵盤也開始逐步向年輕人交接。2015年前后，劉錫潛之子劉汝萃接手其事業。與父輩不同，擁有更全球化視野的劉汝萃，選擇了一條“悶聲發大財”的路徑：將戰略重心轉向代工業務。這一轉型隨后被證明是成功的，憑借產能和成本優勢，禹王制藥接下了大量國際膳食補充劑品牌的訂單。

2022年、2023年、2024年以及2025年上半年（以下簡稱報告期），公司分別實現營業收入約5.34億元、6.61億元、8.32億元以及3.43億元，分別實現凈利潤約6729.7萬元、1.02億元、1.25億元以及2276.4萬元。

""禹王生物主要財務資料 圖片來源：禹王生物招股書截圖

以2024年全球食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物是全球最大的食品級精制魚油供應商，全球市場份額達到8.1%。2022年至2024年，公司是中國最大的魚油軟膠囊制造商。

招股書顯示，禹王制藥已于2014年變為內資企業，并于2018年改制為有限責任公司。禹王集團官網顯示，除禹王制藥外，禹王集團還通過山東禹王生態食業有限公司開展上文提到的非轉基因大豆全產業鏈業務，通過山東禹王營養生物科技有限公司開展銷售業務，以及通過山東國晶新材料有限公司等公司開展新材料業務。

為了登陸資本市場，禹王制藥在今年完成了一系列精密操作。2025年4月22日，禹王生物在開曼群島注冊成立，為一家獲豁免有限責任公司。通過系列重組，禹王制藥及其子公司注入禹王生物（參考下圖）。

""禹王制藥等已置入禹王生物（禹王生物即圖中的“本公司”） 圖片來源：禹王生物招股書截圖

值得一提的是，禹王生物在8月引入了Bayland Health旗下的Velantra作為戰略投資者，Bayland Health為美國最大的健康營養公司之一。

命懸“魚”線的供應鏈，失落的“忘不了”

“全球最大”的光環，似乎并不能掩蓋禹王生物商業模式的一些軟肋。

成本結構便是其中一項軟肋。2022年至2025年上半年，公司原材料成本占銷售成本的比重始終在86%以上。而其核心原料毛魚油，主要從秘魯進口，供應鏈極易受到厄爾尼諾現象、秘魯捕魚配額政策等因素擾動，存在價格波動風險。

圖片來源：禹王生物招股書截圖

比如在2025年上半年——也就是在禹王生物遞表前夕，毛魚油價格就在經歷“過山車”的下坡階段（如上圖）。毛魚油此時價格已經明顯下滑，這直接導致禹王生物陷入“高價采購，平價出售”的窘境。其核心業務精制魚油的毛利率從2024年上半年的24.7%跌至2025年上半年的8.3%。

圖片來源：禹王生物招股書截圖

在銷售端，為快速打開國際市場，禹王生物依賴第三方貿易商銷售其產品。報告期內，通過貿易公司產生的銷售收入在總收入中始終占比超過50%。

這種模式是一柄雙刃劍。它讓禹王生物迅速做大了營收，但也讓出了定價權和主導地位。2025年上半年，其來自前五大客戶的銷售收入占其總銷售額的比例升至22.7%，其中最大的一家貿易商貢獻了公司8.7%的營收。但如果客戶采購意愿下降，也會成為禹王生物產品降價的原因之一。今年上半年，公司魚油軟膠囊的平均售價就從去年同期的每百萬粒15.5萬元降至2025年上半年的9.9萬元。

""圖片來源：禹王生物招股書截圖

昔日的“忘不了”已成為一代人的回憶，禹王生物試圖在新時代重塑自有品牌。但在2025年上半年，其通過線上自營店及藥房直接面向消費者獲得的銷售收入僅為900萬元，占當期總收入的2.7%。10月31日，《每日經濟新聞》記者查詢發現，“忘不了”天貓旗艦店有不到2.51萬個粉絲，相比起來，一些知名品牌的天貓旗艦店則有數百萬粉絲。公司旗下另一品牌“小禹甄純”的淘寶企業店僅有76個粉絲。

此番奔赴港交所，禹王生物意在募資以補短板。根據招股書，募集資金將用于：建設海外生產設施，通過新建及并購擴充國內產能；建設高純度魚油新生產線，商業化其魚油純化技術；在美國和中國市場推廣品牌。

此次赴港上市，對于禹王生物而言，更像是一場更為嚴苛大考的開始。它需要向市場證明，自己不僅能做好一個幕后的超級供應商，更能構建起一條兼具成本韌性、渠道自主性和品牌影響力的堅固護城河。從這個角度看，“魚油大王”全新的創業故事，才剛剛翻開序章。

封面圖片來源：圖片來源：視覺中國-VCG41N1503282933