中國需要積極的股市政策

　　10月25日，陰霾已久的大盤終于迎來一個艷陽天，成功站上了2400點，讓市場重拾幾分活力。然而這掩飾不了投資者依舊忐忑的心，畢竟此前的一路傾瀉早已讓人心寒。這一時的反彈能否形成趨勢拉起中國股市脫離長期深陷的泥潭？具體分析，影響股市走勢無非四個因素：國際經濟局勢、國內宏觀經濟形勢、上市公司個體質量以及政府相關經濟政策。

　　一、全球經濟二次探底

　　是機遇而非危機

　　從占領華爾街到占領華盛頓，數周過后美國人民的“革命”情緒高漲，一呼百應，抗議的浪潮席卷全球。同時，歐洲債務危機也遲遲看不見出現實質性扭轉的希望。全球經濟的二次探底確有可能。

　　剛剛走出金融危機的美國又步入了財政危機，14.29萬億的國債上限在兩黨的反復博弈中最終突破，年復一年的巨額債務又推動了美國財政赤字的上升，失業率居高不下，中產階級的目光終于聚焦到了金融界的貪婪與腐敗，于是有了轟轟烈烈的占領華爾街運動。

　　人們不禁要問：美國是已經走下坡路了還是只是短暫地在困境中調整？必須看到，美國實體經濟上高端制造業的核心競爭力仍在，無論是航天科技(000901,股吧)還是信息產業，美國依舊是高科技領域的世界領頭羊；同時在虛擬經濟上牢牢占據了貨幣主導權，不但擁有隨時印刷美元轉嫁危機的能力，同時也間接地掌控了石油、黃金等稀缺資源的定價權，進而左右全球經濟走勢，讓世界為之買單。

　　相比之下歐洲的情況就要嚴重很多，從希臘開始爆發的主權債務危機已經愈演愈烈，截至2011年5月已經投入的530億歐元效果甚微，恐怕繼續追加也難以力挽狂瀾；在援助條件上的討價還價也讓援助進行得頗為不順；不僅如此，希臘之外的葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙個個也是債務深重，恐步希臘后塵；同時，歐盟核心動力德法兩國已經出現內需銳減，經濟增長情況比預期更加疲軟。可以說，歐盟現在是舉步維艱，想完全地走出危機著實艱難。因此當前世界經濟從全球金融危機演變為全球主權債務危機的“二次衰退說”確有依據。

　　危機對中國是災難還是機遇？

　　且不論美國這十年是否有走衰之勢，歐盟是否面臨解體的危機，但是一個共識是毋庸置疑的：這十年最受益的是中國。中國十年內GDP從10萬億人民幣飛躍到40萬億，中國在各個方面的世界地位越來越強，越來越有話語權，是因為在經濟上的強勢崛起：2008年沖擊再大，我們也能保持9.8%GDP增長率；今年再動蕩，IMF對中國GDP增速預期也能達到9.5%。我們必須認清一個事實，那就是西方的衰退不是中國的災難，而是中國的戰略機遇。作為新興經濟體中最活躍而最龐大的一支力量，中國有巨大的內需增長潛力和大量的投資經營項目，我們的經濟實體中仍蘊藏著豐富的經濟增長點，和發達國家過度借貸、高度債務依賴的局面截然不同，中國豐厚的外匯儲備和遠低于國際安全警戒線的債務率體現了中國在經濟發展路途中穩健踏實的作風。可以說，我們和歐美根本不在一艘船上。

　　無論是2007年的全球金融危機，還是當前一觸即發的全球主權債務危機，都像是一股強勁的海風，掀起的驚濤駭浪對歐美來說是一場可怕的災難，對我們而言卻是可以揚帆航行的動力、是全力加速的契機。在危機中，中國應該精準定位自身，做沙漠中的一抹綠洲、暗夜中的一盞明燈。這樣，全球的資金才能在危機中選擇中國，此時若能及時把握機會，將熱錢匯集、將社會游資聚集，一并引入股市，做大中國資本市場，那么股市必將是該觸底反彈，開拓大好形勢的。

　　正是歐美債務危機，使中國獲得了難得的良機去集中精力和資源發展自己的多層次資本市場，做大做強股市，充實自身金融實力。因此，在此局勢之下，我國股市此前的長期低迷局面，必是不能用全球經濟形勢的走衰來解釋的。

　　二、國內宏觀經濟

　　基本形勢依然向好

　　不斷惡化的外圍環境和過往經濟發展中累積的問題的確給中國經濟造成了一定的調控難度，使得通脹壓力一度較大，經濟調控有“硬著陸”可能，但是放眼當今全球，中國仍是一枝獨秀；在經濟發展形勢較好的金磚國家之中，中國也是以最低的通脹水平支撐著最快的經濟發展速度，是在一個良性的空間中穩健前行。初步測算，前三季度國內生產總值320692億元，按可比價格計算，同比增長9.4%。分季度看，一季度同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%。這樣的增長形勢下，盡管短期內通脹壓力仍難以下降，但在有力調控后CPI已從7月份的峰值回落到9月份的6.1%的水平。我國所實現GDP增速高于CPI數值3個百分點這樣的情況目前在全球并不多見。可以看出，我國扛住了外來沖擊，整體宏觀經濟形勢良好，經濟實體充滿活力。

　　在美歐經濟債務危機的漩渦中，核心是主權債務，起因莫過于發達國家嚴重失衡的資產負債表。我國的中央政府負債占GDP比重長期維持在不到20%的水平，即使將近期備受關注的地方債務加起來合并計算，中國政府的債務總量占GDP比重為43.9%，遠遠未達60%的國際安全線標準，赤字水平也處于低位，說明我國的財政狀況安全穩定，政府負擔較輕。此外，盡管巨大的外匯儲備長期備受爭議又在危機中面臨貶值風險，但是這也讓我國在全球經濟再次疲軟之際不至于陷入嚴重資金困境。同時，我國一貫維持的高儲蓄率水平讓借貸融資渠道水源充足。所以，相較此番危機中債臺高筑的歐美各國，中國健康的資產負債狀態支撐了整體宏觀經濟的持續良性發展。

　　那么，一貫被譽為宏觀經濟晴雨表的股市，即使不能實現和GDP一般同步增長，也應保持一個溫和的上行趨勢才算合理。從這個角度看，股市理應反彈。如果拿我國這樣的宏觀經濟形勢去闡述此前大盤的持續深跌，必是難以自圓其說；而當下的反彈，應該是合理而可以持續走高的，只有這樣才能體現在危機中我國宏觀經濟的增長價值。

　　三、上市公司質量

　　也未出現問題

　　當國際經濟形勢和國內宏觀環境都不足以逼得大盤不斷走跌，那么是否是因為我國股市內的上市公司普遍業績慘淡、無投資價值呢？

　　截至8月30日，在兩市已披露半年報的2184家上市公司中，1961家公司上半年實現盈利，盈利比例接近九成，較2010年略有提升。在盈利公司中，有1341家實現業績同比上升，占總數的68.4%，其中333家公司盈利同比增幅超過100%。統計顯示，上述公司今年1至6月合計實現營業收入8.95萬億元，可比數據較去年同期上升26.27%。

　　盡管，三季度上市公司盈利預期已經普遍修正調低，情況不如2010年以及今年上半年樂觀；且在高通脹壓力之下，增收不增利的情況較前期更為普遍，但是這樣的業績局面在當前仍具有相當的投資價值：大盤平均市盈率不足15倍，而年年利潤豐厚的四大銀行股的市盈率甚至久久徘徊于7倍左右。

　　對目前經濟蓬勃向好的中國來說，這樣的市盈率根本不算高，也就是說這樣的企業是具有很高的投資價值的。那么，這樣的業績為何不被信賴、這樣的企業為何不被選擇呢？這樣的上市公司所支撐的股市，即使不能常漲常贏，也應有一個溫和平穩的局面，而不是如前番一跌數月才偶見陽光。短暫的反彈暫時還難以形成樂觀的預期，而此前的深跌已讓大盤成為僅次于瀕臨國家破產的希臘而成為全球第二大熊市，這種現象難道算是正常？

　　四、當前政策走向

　　成為決定性因素

　　三個因素分析下來，我們已經清楚地看到，股市本不該如此黯淡。我國的股市本應該擁有一個積極健康的面貌。如今股市的孱弱，核心就在于當前的政策沒有很好地支撐股市的發展。

　　當前我國的宏觀經濟調控主要依賴兩大調控手段：財政政策和貨幣政策。財政政策著眼于稅制改革和公共支出，對實體經濟的影響力要明顯于對虛擬經濟的影響力，對資本市場的作用力相對較小。而貨幣政策則是當前宏觀調控的核心，以“兩率”為主要手段，通過控制銀行信貸規模來調控社會融資。然而，社會融資不僅僅是間接融資，還有一個重要渠道就是直接融資，狹義上說就是依賴股市融資。單純地依賴貨幣政策一再拔升“兩率”，拉高信貸門檻，把政策目光局限于間接融資，忽視直接融資，不僅使得貨幣發行在一定程度上失控而引起通脹，也導致股市長期得不到政策支持而疲弱低迷。

　　政策對中國市場經濟的影響非常大，大家都著眼于政策重要性，卻沒有看到政策結構性失衡。財政政策和貨幣政策各有側重，卻沒有一個政策來支持資本市場的建設。我國資本市場起步較晚，但迄今已初具規模，在經濟發展中做出了不可磨滅的貢獻，也同時受發展時間的限制存在很多隱含的問題。這些問題都需要一個具體的針對性的政策來解決，以支持資本市場的健康發展。但是，從發行制度、大小非解禁到一股獨大等一系列問題都沒有人予以實質性的關注，更沒有具體政策出臺來集中應對。我們早已看到了政策的影響力，卻一直缺少了對政策的制度性反思。

　　長期以來，我國資本市場基本沒有獲得正確的社會輿論態度，也就無法真正地充分發揮作用。我們焦慮經濟危機的沖擊、擔憂居高不下的通脹率、緊張熱錢的大量涌入，卻不愿意利用資本市場這個最好的池子來化解這個問題。在這樣關鍵的戰略機遇期，需要的就是一個積極的政策資本（股市）政策，來做大資本市場，發揮資本市場作用，扭轉股市當前的頹靡之勢，借著良好機遇，把中國推上資本強國的行列。

　　五、推出積極的

　　資本（股市）政策是關鍵

　　當前的經濟政策只倡導積極的財政政策、穩健的貨幣政策，忽視了資本政策。因此，筆者主張要在財政政策和貨幣政策基礎上推出積極的資本（股市）政策，即實行寬松的財政政策、穩健的貨幣政策，積極的股市政策。

　　我國現階段的經濟發展對積極的資本政策已期待良久。當前社會融資過分依賴間接融資而輕視直接融資，正是源于政策的缺位。間接融資和直接融資本該是經濟發展兩條腿，現在一條因為貨幣政策的支撐而無比粗壯，另一條卻因沒有資本政策來補給營養而孱弱不堪，這樣怎么能走得穩走得踏實呢？

　　積極的資本（股市）政策是一個全新的概念，也是一個必要的調控手段，當前已完全具備推出條件。在目前階段，積極的資本政策所肩負的不僅是短期救市托市，同時更要放眼于長期支持資本市場的良性運轉。因此筆者主張積極的資本政策的內容目前應當包括：

　　1、機構建設方面：在“一行三會”的基礎上，應組建中國統一的金融協調機構作為積極的資本政策的主導部門，也使“一行三會”能夠在總體貨幣政策上互相協調。

　　2、監管改革方面：在發行制度上當前應該落實監審分離，適當拓寬中小企業融資上市渠道，改變現有融資難的格局。在監審分離當中，交易所應探討形式核準的制度，同時要將保薦人和承銷商的責任落實到人。

　　3、市場規范方面：要切實推出市場化的制度，在放開創業板規模的基礎上進行詢價，改變目前“三高”、“超募”所帶來的低效率不公平的被動局面。同時加強信息披露制度，提高市場公開透明度，這一點不僅針對上市公司，同樣也適用于國有股和家族大股東減持層面，減持需要有明確規定期限的提前披露。

　　4、文化創新方面：應該推出股權文化和股市新文化。股權文化即強調股東的利益至上，要保證分紅和保護股東的表決的權利，承認股東才是上市公司主體；股市新文化則應在宣傳上給股民投資人應有的社會地位。

　　盡管國際環境風起云涌，但我國的宏觀經濟形勢依舊樂觀，同時上市公司質量良好，股市之外更是有大量優秀的項目和企業。我們應抓住機遇，大力發展資本市場，把這短暫的反彈拉出一波真正的積極局面；反彈本不該是驚喜，而應該是必然、是企穩向好點。但如果此時我們判斷錯了形勢，沒能適時推出積極的資本政策把熱錢、社會游資及時引入直接融資領域，激活股市，那么我們將很有可能喪失這樣難得的戰略機遇，失去成為資本強國的機會。

　　(劉紀鵬系中國政法大學資本研究中心主任，高梅系財政部財政科學研究所碩士研究生）