低利率絕對不是萬能的

張茉楠（國家信息中心預測部副研究員）

美聯儲本輪“上不封頂”的量化寬松直接購買MBS，并與房地產市場資產抵押利率掛鉤可謂直接和靈活，但QE3能解決購房成本問題，卻解決不了美國房地產市場長期供需失衡的問題，低利率絕對不是萬能的。

美國三輪QE都有不同的政策目標：QE1的主要目標是“救火”，除了拯救房產機構，還要迅速緩解流動性，所以美聯儲的購買標的包括了MBS、機構債務和中長期債券等，而QE2的主要任務是“進一步穩定經濟”，故而購買長期國債，盡力壓低長期融資成本。但前兩次QE在直接解決居民資產負債表和房地產市場方面效果不是很直接。這次QE3對于修復居民資產負債表，提高房地產價格更為直接。美聯儲的政策意圖就是通過QE3引導房地產按揭利率走低，從而提高房價，幫助修復居民資產負債表，然后通過財富效應和金融加速器作用，擴張銀行信貸，促進投資和消費支出，進而帶動經濟增長。

今年以來，無論是從房價指數、新屋開工數與建造支出，還是成屋銷售數據來看，美國房地產市場均表現出了比較明顯的觸底回升態勢。比如，7月份美國新屋開工量同比大幅上升21.5%，新屋許可環比增加6.8%，為2008年8月來最高單月水平。房地美美國房價指數在第二季度上漲4.8%，創下八年來最大季度增幅。種種跡象表明，美國房地產最壞的時期似乎已經過去。

不過，在美聯儲看來，當前美國房地產市場并不能稱得上是強勁和穩固，目前美國仍有1100萬家庭的住房按揭貸款處于資不抵債的境地。顯然，在房地產市場信貸仍處于低迷、萎縮的當下，美聯儲集中購買MBS，將降低商業銀行信貸投放風險，并進一步壓低房地產信貸利率，會給房地產市場帶來利好，但“低利率不是萬能的”，房地產長期走勢還取決于以下幾個關鍵因素：

首先，潛在購房者能否享受低利率還要取決于銀行的貸款意愿。目前美國銀行更多選擇收緊住房抵押貸款放貸標準，特別是在市場風險釋放未盡，全美仍然存在數以百萬計的止贖房產，“影子庫存”繼續給市場帶來壓力。在投資者剛剛經歷了地產泡沫破裂慘痛教訓的情況下，QE3能有多大的預期提振作用還很難確定。

更為重要的是，人口因素對房地產市場會產生長期趨勢性的影響。美國房地產周期大約為20年左右，而這背后與美國的人口統計規律的變化息息相關。

一方面是人口總量變化 （包括自然增長率與移民增長率）對住房需求會產生重要影響。美國生育率從上世紀90年代初開始進入持續的下降通道。

另一方面，人口結構的變化也決定著住房需求。次貸危機之前，正處青壯年的“嬰兒潮”成為美國購房市場的主力軍，并由此持續推高了房價。據美國人口統計局預測，美國的嬰兒出生率將長期維持低位。生育率的下降和人口老齡化的加速不僅使美國住房總需求出現較大幅度的下降，也將對住房需求的結構產生新的影響，那些曾經促進美國住宅市場的巨大繁榮的 “大戶型”或將出現滯銷。

由于美國人口老齡化加速，人們更愿意選擇環境污染小、生活成本低的郊區居住，這也意味著半個多世紀以來美國人口從鄉村、郊外向大都市區域轉移的過程很可能放緩，因此大戶型、城市中心的房價也面臨長期下行的壓力，并進而拖累美國房地產市場的長期走向。在國內購買力相對住房需求極度飽和的困境下，這也是為何美國寄希望于外部輸血，借助外來移民的力量消化過剩的房屋存量，進而刺激房地產市場復蘇的真正原因。

另一個重要原因，支撐房價的美國中產階級的“空心化”進程正在加速。研究顯示，美國中產階級資產大幅縮水。自1971年至2011年，美國中產階級收入的中位數下降了5%；但同期凈資產中位數則由近13萬美元(約合83萬元人民幣)下降至9.3萬美元(約合59萬元人民幣)，降幅達28%，尤其在過去三年財富縮水更為嚴重，美國中產階級狀況正在惡化，房地產增長黎明遠未到來。

“低利率絕不是萬能的”，市場的需求也是有限度的，一味地刺激不存在的需求，很可能讓伯南克重蹈格林斯潘的覆轍。