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國電南瑞:依靠技術創新和品牌營銷，推進多元業務拓展和新經營模式探索

600406[國電南瑞] 電力設備行業

研究機構：東北證券 分析師：楊佳麗

公司依靠技術創新和品牌營銷對相近業務板塊的橫向拓展和延伸。公司早期聚焦于調度自動化，積累了先天技術優勢和品牌影響力。在近年智能電網的發展浪潮中，公司利用技術同源特征和持續研發投入拓展到發、變、配、用電自動化等環節并快速樹立了行業地位。作為一家產品下游具有項目工程實施的軟件服務公司，公司快速發展是股東背景、技術創新、品牌營銷、員工這些核心要素相互促進和強化的正反饋過程，員工則是公司實現價值的最主要載體。

隨著公司業務多點開花，人員效率的提升和期間費用的規模效應集約化是非常明顯的。我們量化計算了公司近些年的人力資源投入成本和人均產出效率等關鍵指標，發現技術和銷售人員的效率提升速度都是顯著快于人均薪酬增速，這背后有所處行業以及業務模式特征的因素，同時也是公司銳意進取充分挖潛的結果。這里面涉及到產品升級換代、軟件應用對象的可復制性、業務橫向拓展過程中的人財物共享協同效應、以及從單品銷售到EPC 總包的服務模式轉型。

持續關注公司的業務多元化拓展以及新的經營服務模式探索，2013 年亮點在配網自動化產業鏈完善、軌交信號及BT 總包的零突破。分板塊看，作為公司最主要利潤來源的電網調度自動化業務已進入平穩發展階段，后續主戰場在國內地市級調度和海外開拓潛力，從趨勢看利潤貢獻占比權重或下降。公司從原先的產品優勢集中在純軟件開發服務，到逐步培育硬件配套和提供總包解決方案，這個過程中觀察配網自動化和軌道交通自動化這兩個業務板塊是具有重要意義的，前者正在強化配網終端和一次設備制造，后者是高精尖信號技術的突破和BT 總包模式的試水，代表著公司競爭力的提升。

盈利預測和投資建議:暫不含此次資產重組的增厚貢獻，預計公司2013-2015 年EPS 分別為0.86、0.99、1.12 元，對應PE 分別為25、21、19 倍，給予“推薦”評級。地鐵審批權下放到地方是催化劑。

風險提示:調度自動化已進入平穩期，凈利率繼續提升的空間變窄。