孫立堅：量化寬松貨幣政策三大后遺癥

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◎孫立堅 （復旦大學金融研究中心主任、經濟學院副院長）

6月13日，亞太股指出現了意想不到的大幅回落！日本和菲律賓股市居然跌逾6%，而中國上證指數也暴跌2.83%，當然，IPO重啟的利空，中國經濟疲軟的數據，機構資金的減倉行為，散戶的過度反應等確實起到了不小的作用，但是，為什么這些利空的消息會在美股下挫的時候一起釋放？今后這樣的局面是否還會出現？

筆者認為，只要美聯儲非傳統量化寬松的貨幣政策不退出，只要新興市場國家的經濟依然疲軟，國際短期資本大進大出現象還會持續，而且，“落袋為安”的技術要求，也會讓國際資本借一些利空消息進行“小題大做”，但是，給新興市場國家實體經濟的恢復和金融市場的信心提振帶來巨大麻煩。

因此，我們應該如何擺脫美、日等發達國家今天刺激經濟所采用的超低利率下的量化寬松政策給我們造成的負面影響——即有效控制游資進出的速度和規模等問題就顯得非常重要。

雖然美、日這輪量化寬松貨幣政策存在一些操作層面上的“亮點”，但是，在經濟全球化的環境下，它會帶來不可低估的三大后遺癥：

一是美元在國際貨幣體系中占有不可替代的地位，若美國實體經濟短時間無法吸收瞬間增長的流動性，逐利性的資金會大量流出美國，從而造成國際投資和貿易的交易條件極不穩定，尤其是像今天這樣“落袋為安”的時候造成的沖擊就特別明顯，甚至會讓新興市場國家的經濟復蘇更加萎縮。

即使在游資大量流入的時候，中國政府想方設法進行資本項目下“資金走出去”渠道的管制放松，但此時若缺乏外部實體經濟復蘇所支持的安全投資渠道，以及我們自身抗衡外部不確定環境下各類投資風險的能力有限的話，那么，走出去的資金就會相當有限，除非走出去的舉措出于政府的政策推動。

于是，當投機資金希望獲利回吐，或美國貨幣政策真正開始出現逆轉的舉措，那么，今天我們開設的資金流出的方便之門，沒有在資金流入的時候起到緩解壓力的作用，反而在資本外逃時提供了莫大的方便！所以，在短期國際資本大舉流入時，任何加快資本賬戶開放的措施都可能出現弊大于利的風險。反而，應該在此時，加快國內金融市場的創新與改革，放松管制，分流資金洪水對某一個市場造成的沖擊——資產泡沫加劇問題凸顯！這樣做也能大大放緩資金流出的壓力。

二是美元這種國際貨幣的流動性泛濫會搶占稀缺資源，尤其是當新興市場經濟出現復蘇苗頭的時候，金融資本更會炒高資源價格，使得本來不具備安全資產特征的市場，也因為資金過于集中所產生的“抱團取暖”效應，把它的“安全性”人為地在短期內 “創造”出來，而實體經濟繁榮的代價卻變得更為嚴重。

中國目前的發展階段還將使得我們以投資為主導的經濟增長方式無法改變，于是，美國的QE4政策，確實就會通過輸入性通脹影響到我們企業的利潤和中國實體經濟的市場生存空間。今天出現的不可再生資源價格下跌是經濟低迷的反常表現。一旦經濟開始出現復蘇跡象，大宗商品價格會在游資的炒作下先行反彈，從而造成工業生產成本迅速上升。所以，近來就應該開始加強對大宗商品價格形成機制的透明化要求和真實貿易狀況的監管，防止金融資本投機這類稀缺產品。

三是美元泛濫會以游資的方式進入到金融體系發育不良，大眾儲蓄較為集中，而實體經濟的投資渠道還沒有完全打開的新興市場國家中，從而造成這些國家外匯占款增加、本幣升值、通脹壓力膨脹和資產泡沫嚴重的格局。中國最近影子銀行業務的膨脹和一線城市房地產價格屢壓不下的狀態就很好地說明了這一問題的嚴重性。

事實上，美國新一輪量化寬松貨幣政策，能否利用美國金融體系安全資產比例的提高，將流動性配置到今天美國政府所扶持的未來產業發展舞臺上，而不是以短期投機資本的方式去干擾其他發展中國家的結構調整，這將不僅決定美國經濟恢復的代價有多大，而且，也將影響到未來全球經濟健康發展的格局。

面對目前錯綜復雜的金融環境，筆者的政策建議還是如何想方設法把今天在中國金融體系中 （不管是正規的，還是灰色的）存在的大量資金，配置到提高我們國力所需要的各種“創新驅動轉型發展”的建設中來，從而讓海外游資 “無空可鉆”，甚至“入鄉隨俗，改邪歸正”。而今天情況恰恰相反，很多海外的長期資金（FDI）正在中國發生“短期化”的結構變化——它既是今天中國短期套利投機的主力軍之一，也是明天離開中國市場、造成中國產業空心化和金融市場價格波動的主要源泉之一。