熊錦秋：熔斷機制惹禍內因是基礎性制度缺失

◎熊錦秋 新年以來股市大幅下跌，有兩個交易日觸及7%熔斷點而導致休市，書寫A股新歷史。在引發質疑之后，證監會宣布從2016年1月8日起暫停實施熔斷機制。筆者認為，此次股市大幅下跌，熔斷機制只是外部誘因，應深刻反思波動的深層次成因并采取相應對策。 在此次股市下跌中，熔斷機制并沒有發揮讓投資者冷靜的作用，反而將恐慌在極短時間內放大，讓不少投資者喪失信心。但有必要搞清楚，投資者恐慌的源頭是什么。 新股即將大量發行、注冊制也將實行，這是投資者所恐慌的，但這還不是真正的源頭。股票發行再多，只要自己手里的籌碼有豐厚回報，何懼之有？投資者內心真正恐懼的是手里的股票缺乏投資價值、存在巨大泡沫。如果這樣的股票發行得多，那么“投機價值”必然隨之大降。 2015年中股市大跌之后，投機操縱之風又開始肆虐，以中小創為首的投機股反彈甚猛。或許有人搞不懂，放任投機者將股價推高、怎么反而會得到股價大跌的惡果？正是由于這些投機股缺乏內在價值支撐，一旦莊家在高位出脫大部分籌碼，股價缺少暗中支撐，下跌將成為必然。 操縱是危及A股安全穩定的頭號敵人，但目前監管層對超大規模操縱的打擊還比較少，要防止類似2016年1月7日的恐慌性下跌，監管層就應加大這方面的打擊力度。 2015年中股市大幅動蕩之后，有人看到美國熔斷機制有效阻止了股市恐慌下跌，于是鼓噪A股也高效率推出熔斷機制，卻不曾料到會捅出投資者驚天恐慌的簍子。由此反思，借鑒成熟市場制度時應考慮A股市場實際，不能盲目照搬照學。 改革可能出現失誤、付出代價，但我們要提前將改革的風險思考到位，不能隨隨便便把股市當做試驗田。基于股市龐大體量，盲目改革所帶來的大幅波動，已經不是投資者和國家所能承受的，要盡量減少和防止改革代價。 受此啟發，我們也應反思如何推進注冊制改革。注冊制在美國很成功，但將它搬到A股市場，又可能發生什么意外，這有必要提前思考應對。 目前A股市場新股發行的實際情況是，無論什么新股，投資者都會申購，中簽后就會收獲暴利。而市場中有一大批老股，投資者棄舊迎新，但隨著后續新股不斷上市，前期新股也慢慢變成老股，原來的巨大估值泡沫同樣要在二級市場釋放破裂。 筆者認為，實行注冊制，主要是股票發審程序的變革，或難改變投資者閉眼逢新必打、逢新必炒的舊有習慣。而投機操縱、重組借殼制度、過于寬松的上市公司再融資制度等，這些市場長期存在、至今尚未有效解決的基礎性問題，是新股爆炒的制度根源。 另外再加上投資者權益保護制度還不大到位，注冊制使得企業上市更為便利，這些因素的疊加可能成為市場蘊積風險的一個源頭，這是在注冊制推進過程中必須考慮解決的大問題，如果這些問題不解決，新的危機或將上演。 實行注冊制，一個目的就是要提高直接融資比重、解決中小企業融資難的問題。 但即使在美國，公開發行股票融資規模也比較有限，直接融資規模大，主要是因為債券發行規模巨大，另外銀行的商業貸款始終是企業融資的重要渠道。 目前A股市場體制機制遠不健全，發行人的權利與義務還不對等，股票融資的使用質量還難保證，這種情況下，更不能急于求成，將直接融資的重擔壓在股市上，而應更多考慮債券融資。尤其未來一些虧損企業上市、不成熟的投資者或難承受其中風險。 從2015年到2016年，股市屢次頻繁大幅波動，雖然每次形成的外部誘因各不相同，但內因都是一樣。股市一些基礎性制度還不完善、不牢靠，有關各方應從中反思A股存在的諸多基礎性制度缺失或弊端，盡快采取有效措施，夯實股市發展基礎，然后再說壯大發展股市。