周浩：央行出手擠泡沫，終結貨幣寬松？

周浩

筆者讀碩士的時候，導師是一位和藹可親的澳大利亞老頭，他曾經在IMF工作，參與過亞洲金融危機等若干重大國際金融事件的處理。我們經常在他的辦公室聊天，其中的一個話題幾乎每次都會聊起，但卻又沒有答案——央行是否應該向資產泡沫開炮？

按照傳統經濟學的理論，央行需要關注的是核心通脹率和就業指標，并按照所謂的“泰勒法則”進行貨幣政策的操作。而“泰勒法則”中的兩大關鍵變量就是通脹和就業。

直到幾天前，美聯儲主席耶倫在一次公開講話中，還用了大量的篇幅來討論“泰勒法則”。這樣的一種討論，似乎帶有某種學究氣，因為在現實世界中，央行已經很少真正按照“泰勒法則”來制定貨幣政策了。“量化寬松”政策被推行之后，“泰勒法則”已經被束之高閣。

其實，可能所有的央行官員都想重新拾起“泰勒法則”，因為這樣會讓他們的生活變得簡單一些，也會讓他們更像一個體面的經濟學家。

但現實中，我們卻看到了一次一次類似的景象：央行不得不出手抑制資產泡沫，但又無法給出一個準確的答案——到底什么是泡沫？如何才能有效地抑制泡沫？

中國央行在春節前后的若干次“加息”，成為了新歷史背景下的一次“去泡沫”的勇敢嘗試。

本來，中國已經面臨資本流出的壓力，這意味著貨幣政策已經在緊縮，但央行仍然上調多個關鍵期限的市場利率，還是不得不讓人心生一定的疑慮。

回到傳統經濟學上來看，目前央行不具備全面加息的基礎。這是因為盡管PPI出現明顯的上行，但CPI通脹率仍然在低位運行，這似乎更像是一個“供給沖擊”：即因為去產能導致了某些原材料產量下降，從而帶來了上游產品價格的上升。但這樣的沖擊理論上不會持續太久，CPI處于低位，表明需求并不旺盛，在一定的時期之后，供給與需求會重新達到新的平衡，PPI也會逐漸回到低位。

央行的出手，似乎并非完全從這些經濟指標本身考慮。

“加息”之說本身就帶有一定的疑問——這次“加息”其實是在銀行間市場進行，而非傳統意義上的對存貸款利率進行調整。那么問題就來了，誰在依賴銀行間市場的資金呢？

答案很無厘頭，依賴銀行間市場資金的，是銀行以及非銀行金融機構。我們從一些指標可以看出端倪。

首先，中國銀行業金融機構的總資產擴張步伐從2015年開始特別迅速，與M2之間的“剪刀差”也開始擴張。

簡單來看，M2一般指所有的存款，但銀行業總資產擴張速度超過M2，代表著商業銀行的資產擴張并非完全根據其存款速度進行。

資產與負債必須是匹配的，換句話說，商業銀行的資產擴張是通過獲取其他資金來進行的。這些資金主要來源于同業市場，而最終的水池是銀行間市場。更有意思的是，在銀行間市場上拆入資金，事實上可以起到“加杠桿”的效果。

假設一下，如果商業銀行傳統上只根據自身的存款進行擴張，并沒有一個共同的資金市場，那么其資產擴張就是根據其存款總量來進行。如果大家所有人都把錢拿出來，放在一個池子里，那么資金的使用效率就會提高，這跟“滴滴”打車的道理是一樣的。

而如果央行意圖維持資金成本，承諾資金成本超過一個水平，就會向池子里面注水，那么大家會越來越依賴池子里的水，也會按照央行承諾的資金成本來推廣業務，最終也造成資金需求的增加。

舉個例子，如果“專車”承諾假如高峰期的“小費”超過10元錢由“專車”承擔，那么乘客的乘車需求就會增加——本來要坐地鐵的人，也有一部分考慮轉用“專車”，這可能會最終導致車輛供不應求，有錢也打不到車。

通過統計我們可以看到，類似的“剪刀口”在2011年~2012年也出現過，最終的“收窄”是因為2013年的“錢緊”。

從這個角度上來說，眼下的這次“加息”，其實背景與2013年的“錢緊”相似，只是央行吸取了當年的教訓。與其快速“去杠桿”導致市場出現崩盤跡象，最終不得不出手相救，還不如通過脈沖式漸次收緊的方法，通過“煎熬”的方式讓市場緩慢地“去杠桿”。

到底是哪一類金融機構在更加快速地擴張呢？相對于大型商業銀行來說，股份制商業銀行和城市商業銀行的擴張更快。

那么誰是這些資金的最終用戶呢？我們心里都很清楚，是非銀行類金融機構、近些年快速擴張的各種金融公司、各種不計成本“拼補貼”的O2O公司、“首付貸”等等。我們每個人都不自覺地把泡沫又吹得更大了一點，同時也指責別人應該為此付出代價。

從過去的若干次經驗來看，簡單的“去杠桿”有可能帶來類似金融危機的風險，導致央行不得不出手相救，此后杠桿也會越來越高。而此次央行調整銀行間市場利率，有可能邁出了正確的一步。

（作者為德商銀行亞洲高級經濟學家，本文轉載自冰川思想庫，公眾號ID：bingchuansxk）