近期債市波動核心：反內卷交易緩和與費率新規沖擊有限

從今年7月開始，我們看到整個商品市場伴隨反內卷交易逐步走出底部，而根據不同行業反內卷政策的落地與執行效果，眾多資產后續走勢也截然不同。但對大部分資產而言，其走勢已明顯打破了2022年至2025年6月期間的單邊下跌調整行情。

對債市而言，影響其走勢的更多是偏中期的敘事邏輯。也就是說，過去三年通脹壓力偏弱的環境，是否會在明年某個窗口期出現修正？大家普遍關注明年PPI是否能回正，我認為這一可能性存在。如果PPI真的回正，對市場風險偏好及權益市場而言，將形成更強的正面催化；對債市而言，屆時可能面臨新一輪調整壓力。但若僅看未來一個季度的窗口期，目前尚未看到年內有更細化的反內卷政策落地，且隨著生產進入季節性淡季，我們跟蹤的多項高頻指標顯示，生產高點大致出現在9月、10月，例如發電、耗煤等高頻指標，均暗示經濟整體生產節奏正逐步放緩，下一個生產高點或將出現在明年“金三銀四”時期。

需求端方面，我們跟蹤的黑色商品需求數據顯示，需求并未出現大幅好轉。我們認為，出現這一現象的核心原因在于，今年財政刺激部分資金投向了化債領域，因此對傳統基建及制造業的投資投入相對有限，整個經濟仍處于結構性轉型階段。另一方面，當前經濟結構正從傳統行業逐步向“三新”產業及偏高端行業轉型，而這些行業對傳統鋼材的消耗量相對較低。由此我們觀察到一個有趣的現象：盡管所跟蹤的傳統經濟指標仍顯偏弱，但新經濟景氣度指標（如EPMI）卻整體呈現欣欣向榮的上行態勢，這與當前高層推動經濟結構轉型的訴求高度吻合。

在這一結構轉型過程中，PPI回正所需時間較長。反內卷政策雖會對市場產生影響，或導致債市下行的正面利多因素階段性被證偽，但從PPI環比轉正到同比轉正，預計要等到明年年中前后才能實現，因此反內卷政策對債市的負面沖擊，我們認為至少年內風險相對可控。明年我們需持續跟蹤財政刺激的規模、方向及實體需求修復情況，再作判斷；僅從年內時間點來看，反內卷政策相關交易已進入階段性緩和窗口期，對債市沖擊并不大。

第二點想探討的是近期市場高度關注的銷售費率新規對公募基金負債端的沖擊。這一監管線索堪稱今年年內對市場影響最大的監管沖擊之一，其核心影響在于會對整個公募債基行業的規模形成壓力，例如，若公募基金債券類產品負債端受到沖擊，可能會引發資產拋售行為，進而給市場帶來相應調整壓力。但我們想說明的是，市場對于上述可能引發負債端沖擊的監管因素，似乎早有準備。我們觀察到，從9月末至10月末的反彈行情中，公募債基偏好的短期限證金債品種，反彈幅度相對較弱。換句話說，債券市場投資者（尤其是公募債基投資者），已為可能出現的負債端贖回做好充分準備，包括流動性儲備與持倉調整。

這意味著該新規落地后對市場的沖擊可能相對有限；反之，若落地后負債端擾動不及預期，在央行買債的催化下，市場甚至可能進一步下行。

因此我們認為，在9月末的窗口期，市場對銷售費率新規引發債市調整的擔憂一度較高，但隨著市場長期限品種反彈、邊際貨幣環境改善及貨幣政策利多逐步落地，疊加市場風險偏好趨于均衡，在大類資產配置再平衡過程中，該新規落地后的市場沖擊已相對有限。在此背景下，11月需關注的是：短期市場橫盤震蕩過程中，結構性行情是否會出現修復？此前受銷售費率新規沖擊較大的中短期限證金債，其稅收利差是否會收斂？當前貨幣環境寬松背景下，信用利差是否會進一步修復？此外，在貨幣環境改善、債市情緒逐步回暖的情況下，5年、7年、10年、30年等期限的期限利差，是否也會迎來一輪修復？這些修復機會，我們認為可能是11月獲取超額收益的來源。

因此我們整體判斷，市場仍有最后兩個月的窗口期，債市整體面臨的環境相對友好，貨幣環境寬松、財政刺激政策溫和，同時需關注整體市場風險偏好、大類資產格局，以及海外美元指數上行是否會引發全球資產階段性回流，推動全球資產配置再平衡。若僅看春節前的行情，我們認為市場整體將處于窄幅震蕩窗口期，在此窗口期內，應選擇相對高票息、低波動的資產進行配置。

因此我們認為，當前十年國債已進入非常值得配置的窗口期：它既能降低整體組合波動，又能為投資者獲取穩健的票息收益。

另一方面，若12月美聯儲進一步降息且國內央行跟進，這可能會成為超預期事件——即市場對國內貨幣政策進一步寬松的預期得以兌現。這一情況我們需等到12月再跟蹤，因為截至目前，市場對央行進一步寬松的預期并不高。我認為核心原因在于，今年貨幣政策整體呈現支持性、配合性特征，這與2024年之前的市場貨幣環境有明顯不同。我們可以看到，2024年之前，一旦經濟面臨階段性壓力，貨幣政策往往先行發力，通過降準、降息等操作引導實體融資成本下行；但進入2024年下半年后，政策配合節奏明顯更加緊密，換句話說，國內央行通常將貨幣寬松（如降準、降息）作為一攬子政策的組成部分。在此背景下，市場當前對年內貨幣寬松的預期較低；反之，若央行在12月真的跟隨美聯儲進一步降息，對市場而言將是顯著的超預期事件，這一超預期事件也將推動十年國債收益率中樞進一步下移，具體需等到12月再跟蹤觀察。

中期展望，明年債市仍將呈現低波動震蕩格局，經濟結構轉型尚需時間，財政對長期利率上行形成約束，貨幣政策仍有寬松空間，預計十年國債利率中樞將進一步下移。十年國債作為收益率與波動均衡的品種，兼具配置與一定交易價值，是把握債市機會的核心標的。

投資工具方面，十年國債ETF（511260）優勢顯著，緊密跟蹤上證十年國債指數，覆蓋6.5-10年久期的國家信用債券，省去擇券與定價困擾，支持T+0交易與質押式回購，操作靈活，是普通投資者參與債市、分享長期配置收益的優選工具。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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