明年低波震蕩，十年國債ETF（511260）或為配置核心

我們判斷，今年四季度結束后，明年債市整體仍將呈現低波動震蕩行情，核心原因在于，過去一段時間需求持續偏弱，居民收入改善尚未出現明顯拐點，換句話說，當前經濟結構轉型所需時間比市場預期更長。

轉型過程中，結構性需求的支撐仍來自中央政府。財政通過大幅提高赤字率支撐經濟需求端，而這一背景下，必然依賴發行長期限或超長期限政府債。在此背景下，財政部門難以容忍長期或超長期利率大幅上行，因為這將無形中增加利息支出，因此當前宏觀環境下，債券收益率大幅上行的風險較低。而債券收益率的下行空間，則高度依賴當前廣譜利率何時開啟新一輪下行，這包括前幾年大行與中小行陸續下調定期存款利率，以及央行層面下調政策利率等動作。今年，央行雖未調整逆回購利率，但對部分未公開價格的數量招標類貨幣政策工具（如近期的買斷式回購、中期借貸便利MLF），已進行階段性調整。因此，這些政策利率明年是否會再次下調，以維持當前相對偏高的風險偏好及偏低的整體融資成本？這一點明年值得期待。

若給出中性判斷，我們認為明年或仍有20BP左右的降息空間，以及50-100BP的降準空間。在此背景下，利率中樞或將在今年1.7%-1.8%的基礎上，進一步下移20BP，因此我們判斷，明年十年國債利率中樞大致將在1.5%-1.6%區間波動，且震蕩幅度會非常小。尤其自央行2024年末啟動債券買賣操作后，對收益率曲線的調控有效性進一步提升，因此明年債市波動不會像今年這么大，幅度會明顯減小，整體將呈現收益率隨全市場廣譜利率下行而逐步走低的行情。

但明年債市節奏將高度依賴財政刺激節奏，以及市場預期的通脹上行節奏，因此明年需重點跟蹤兩類窗口期：一是財政支出力度較大、可能引發利率波動加大或階段性調整壓力的時期；二是商品市場再次交易反內卷、市場交易通脹敘事的階段。

我們回顧了2023年至今（今年年末尚未結束）這兩年左右的行情，發現每年財政支出節奏差異顯著。今年之前，財政發力多偏后置，例如2023年，便是在年末進行了特別國債相關支出；今年政策則明顯前置發力，且效果較好，經濟整體運行平穩。明年是“十五五”開局之年，在此重要年份，財政安排與支出投向對“以人為本”及內需導向的經濟結構轉型的支撐力度會有多大？今年銷售端補貼落地后已對社會消費品零售形成較好支撐，明年這類消費補貼政策將如何落地？這一點我們需進一步跟蹤。

整體結論為：明年市場利率中樞大概率將隨貨幣政策進一步寬松，逐步下移20BP，其中十年國債震蕩中樞或將位于1.5%-1.6%。市場波動幅度與節奏，將高度依賴當前市場關注的兩條核心敘事線：一是通脹交易，二是財政交易。而在通脹與財政敘事交易的背后，權益市場引發的市場風險偏好變化，仍會帶來階段性行情波動。但我們整體判斷，在央行逐步開展債券買賣、增強收益率曲線調控的背景下，十年國債大幅上行的風險較低，因此明年或仍是配置長久期債券的良好窗口期。因此明年我們會繼續跟蹤重點關注因素，且無論從單純配置角度，還是大類資產配置角度，都建議投資者配置一定比例的長久期債券。

我們針對十年國債推出了十年國債ETF（511260），該產品緊密跟蹤上證國債十年指數。它省去了投資者自行擇券、估值定價的困擾，投資者通過購買十年國債ETF（511260），即可一鍵布局由國家信用擔保的十年國債，且該ETF組合配置的債券久期基本在6.5-10年。十年國債ETF（511260）交易靈活性較高，支持T+0日內回轉交易，同時可進行質押式回購操作，因此該資產在今年及明年的窗口期內，非常值得投資者納入自選，進行配置與交易。

從長期視角看，債券應回歸配置屬性，而在整條收益率曲線上，兼具配置價值與部分交易價值、性價比最高且最均衡的期限段，便是十年國債。因此簡單總結：

短期來看，債市到春節前基本將呈現窄幅震蕩行情，隨著央行買債這一確定性利多落地，債市已進入上行風險較低、配置價值較高的窗口期；若展望明年，貨幣政策仍將有寬松動作落地，債市收益率中樞或進一步下行，因此明年十年國債若出現調整，仍將是非常值得配置的資產。

今年債市逐步完成了部分泡沫出清，當前估值處于合理水平，潘行長也特別強調，當前1.75%附近的債券具備較高配置價值，已處于估值中樞水平，我們認為這類資產非常值得大部分投資者配置。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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